华西证券-慕思股份-001323-Q1业绩高增，员工持股计划奠定发展信心-240429

　　事件概述

　　公司发布2023年年报及24年一季度报：2023年公司实现营收55.8亿元，同比-4.0%；归母净利8.0亿元，同比+13.3%；扣非后归母净利7.8亿元，同比+20.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q4单季度实现营收17.7亿元，同比+6.9%，归母净利2.8亿元，同比+0.8%，扣非后归母净利2.8亿元，同比+19.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）现金流方面，2023年公司经营性现金流净额为19.3亿元，同比增长近2倍，主要系经营性应收项目的减少及经营性应付项目的增加所致。

　　2024Q1公司实现营收12.0亿元，同比+25.5%；归母净利1.4亿元，同比+39.5%；扣非后归母净利1.3亿元，同比+36.4%。现金流方面，2024Q1年公司经营性现金流净额为-0.2亿元，同比-106.8%，主要系本期经营性应付的项目减少所致。

　　电商渠道保持较快拓展速度，V6大家居持续开拓

　　分产品看，23年公司床垫、床架、沙发、床品、其他业务分别同比-5.4%、-2.6%、-3.6%、-6.3%、-2.3%至25.8、16.7、4.3、3.3、5.1亿元，贡献营收比分别为46.3%、29.9%、7.8%、5.9%、9.1%。分渠道看，23年公司经销、电商、直供、直营、其他业务分别实现营收41.6、10.3、1.8、1.5、0.5亿元，同比分别+7.0%、+29.2%、-76.7%、-50.3%、+17.3%，贡献营收比分别为74.6%、18.5%、3.3%、2.7%、1.0%。公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现社交平台的高速增长，电商业绩同比增速达29.2%；经销渠道实现个位数增长。23年慕思主品牌进行人事调整、组织架构优化，并不断优化经销商管理政策，多举措并行有效提升终端销售客单值和门店店效，积极进行老店重装升级并推出新品世纪梦床垫赋能终端。V6大家居业务23年成功新开104家，并通过与“运动”和“阅读”的深度融合，及部分跨界合作有效提升了V6大家居的知名度和影响力。此外，23年公司还积极探索智慧睡眠业务，在渠道上实施了旗舰体验店与多渠道销售协同的策略，并拓展了新型购物中心店。

　　盈利能力持续提升，期间费用率相对稳定

　　盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为50.3%、14.4%，同比分别+3.8pct、+2.2pct；其中Q4单季度公司毛利率、净利率分别为49.2%、16.0%，同比分别+2.7pct、-1.1pct。分产品看，23年公司床垫、床架毛利率分别提升3.4pct、6.9pct，我们分析主要系低毛利的欧派直供业务减少叠加公司持续推新和产品迭代升级贡献。期间费用方面，2023年公司期间费用率为32.9%，同比+0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct，期间费用相对稳定，其中财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致。

　　发布员工持股计划（草案），奠定长期发展信心

　　公司发布24年员工持股计划（草案），本次持股计划拟覆盖不超过140人，包括4名管理层、77名前台核心骨干员工和59名中后台核心骨干员工，拟持有的标的股票数量不超过600万股（约占总股本的1.5%），持股价格为16.28元/股，考核年度为24、25年，业绩考核目标以23年营收为基数，24、25年营收增速分别不低于15%、32.25%（2年CAGR为15%）；或者以23年净利润为基数，24、25年净利润增速分别不低于10%、21%（2年CAGR为10%）。

　　投资建议：

　　公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。考虑到欧派直供业务影响及公司不断加大营销及研发投入，我们调整此前的盈利预测，24、25年收入分别由71.38、82.53亿元调整至64.47、74.42亿元，新增26年营收预测为85.06亿元；24、25年EPS分别由2.41、2.81元调整至2.22、2.45元，新增预测26 EPS为2.70元。参照2024年4月29日收盘价34.05元/股，对应PE分别为15倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险。