华源证券-桂冠电力-600236-分红比例大超预期，水电资产配置彰显价值-240425

　　事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年全年实现归母净利润12.26亿元，同比下降61.8%，2024年一季度实现归母净利润4.4亿元，同比增长46.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年度拟分红0.12元/股，分红比例77.16%，加上已经实施的中期分红，全年总分红比例达到128.59%

　　来水持续偏枯，导致业绩下滑，2024年一季度业绩增长或来自火电改善与新能源增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年以来降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。但是公司2024年一季度业绩逆势增长46%，我们分析主要系一季度水电发电量本身基数较低，整体业绩受火电和新能源的影响较大。公司2024年一季度火电发电量同比增长8.83%；风电同比增长28.19%，光伏同102.67%，同时结合火电上市公司业绩表现推断，一季度煤价下跌对火电业绩的改善效果显著，或为公司业绩增长的主要原因，新能源也有一定贡献（增速高但是绝对量有限）。

　　降雨波动不影响水电长期价值，全年分红率128.59%大超预期，且创历史新高，公司2024年继续实行年中分红。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年度拟分红0.12元/股，加上已经实施的中期分红，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。在已然不低的基础上，此次分红额超过归母净利润，体现出重资产行业（成本主要为折旧）极佳的现金流创造能力。根据公司公告，公司2024年继续实行年中分红，不超过所属期限归母净利润的60%。

　　继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出，与市场对宏观经济的预期无关。水电的特性就是全方位的低协方差，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。

　　盈利预测与评级：结合公司2024年一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为28.07、29.74亿元，新增2026年预测为31.02亿元，当前股价对应PE分别为18、17、16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。

　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。