华泰证券-宏观视角：一季度实际GDP为何超预期？-240416

　　要点总结：

　　2024年1季度实际GDP增长5.3%，名义GDP增长4.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】实际GDP增长明显超出彭博一致预期的4.8%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1季度环比增长1.6%（折年率达到6-7%），亦超出1.5%的彭博一致预期。1季度名义增长分项看，社零增长4.7%，出口（人民币计价）增长4.9%，城镇固定资产投资同比增长4.5%。两年复合增长方面，消费回升较为明显。去年基数层面，2023年1季度名义GDP终值下修0.2%。

　　3月工业增加值增长从1-2月的7%回撤至4.5%，名义零售增长从5.5%回落至3.1%，但城镇固定资产投资增速从4.2%加速至4.8%。3月部分指标同比增长较1-2月回撤，主要受今年春节较晚及2月闰年提振消退两个因素的影响，高频数据显示，4月社会零售总额和出口的同比增速均可能较3月明显回升。

　　我们认为，一季度实际GDP增长超预期主要因为一些积极的因素在起作用，而此前市场比较担心的潜在风险对1季度总需求的负面影响不及预期。

　　首先，一些积极因素在起作用：

　　1）去年10月底增发一万亿特别国债、以及去年12月-今年1月累计发行5,000亿元PSL，对今年1季度总财政支出、尤其是基建投资增长起到了一定的支撑作用；

　　2）总消费倾向打断了此前连续数个季度下降的趋势。值得注意的是，过去两年复合社会消费品零售总额增速在疫情后第一次超过了两年复合的名义GDP增长（2020年1季度异常基数造成的扰动除外，图表1）；虽然可支配收入增长仍超过零售总额增长，且数据口径可能存在一定调整，但从趋势上看，全社会口径的消费倾向似乎打断了此前连续下降的走势——消费倾向下降的趋势被打断，意味着储蓄率上升的趋势1季度有所缓解。虽然可持续性仍需观察，但这对中国经济、和全球经济再平衡都有较大意义。

　　3） 1季度外需改善，全球制造业周期温和补库，全球制造业PMI已连续3个月高于荣枯线、修复动能仍然较强，1季度出口量的增长回升（参见《3月全球制造业周期进一步回升》，2024/4/9）。

　　4）同比低基数+闰年因素提振。今年1季度工作日增加一天，占1季度总工作日的1.6%，对各项生产和消费指标同比变化均有提振。此外，去年1季度工业生产和投资同比基数均偏低。

　　另一方面，潜在拖累的影响在1季度低于预期：

　　1）虽然一手房成交和地产投资仍在下滑，但随着其占实体经济和融资需求总量的份额快速下降，直接影响有所递减。同时，房企现金流和偿债相关风险的影响相对可控（图表2）

　　2） 12个重点省市化债的影响在1季度小于预期，一方面，去年年底的特别国债可能对政府支出起到了一定的支撑作用，同时，快速的“债转贷”及融资成本快速下降（图表3）也可能边际缓解了现金流压力。

　　往前看，闰年因素消退，2季度环比增长可能有所回落，但同比基数下行，“正常化”的环比增长仍能支撑同比增速，然而，积极因素和潜在风险如何互相影响和演变是2季度增长是否能超预期的关键，具体看：

　　首先，财政（配合货币）是否持续发力是社融增长是否企稳、固定资产投资是否减速的重要边际驱动因素。鉴于目前M1增长仍在1.1%的较低水平，加大政府支出对总需求的提振效果尤为重要。其中，今年人大安排的1万亿特别国债是否能够尽快投放、以及央行再贷款是否快速投放均对边际增长有影响。其次，地产市场预期是否企稳回升，对投资、融资、消费需求均有较大边际影响。第三，全球通胀预期有所上调，地缘政治风险边际回升，外需是否持续企稳回升也是重要观察点——但我们对这点保持乐观。最后，化债对地方财政融资和支出的影响是否加剧，也是观察总财政政策力度的关键变量。

　　具体对1季度GDP和各项经济活动指标，及其分项的分析如下：

　　1.1季度GDP平减指数较去年4季度略回落至-1.1%

　　2024年1季度实际GDP增长5.3%，名义GDP增长4.2%，1季度GDP平减指数录得约-1.1%、较去年4季度的-1%略有回落（图表4）。分产业看，1季度第二产业实际GDP同比增速从去年4季度的5.5%回升至6%，而第一、三产业GDP同比增速分别从去年4季度的4.2%/5.3%回落至3.3%/5%（图表5）。

　　此外，1季度全国居民人均可支配收入同比名义增长6.2%，实际增长6.2%。其中，农村居民名义收入增速（7.6%）高于城镇居民名义收入增速（5.3%），或与消费市场向低线城市“下沉”的趋势相印证，比如今年清明小长假，中西部旅游城市的占比均显著增加，如汉中、大同和宣城等（参见《清明相关数据中有趣的消费新趋势》，2024/4/7）。

　　2.工业：3月生产增速同比回落，但有色、电气机械保持较强韧性

　　3月工业增加值同比增速从1-2月的7%回落至4.5%，不及彭博一致预期（6%），经统计局季调修订后，3月工业增加值月环比较2月的0.4%回落至-0.08%。2年复合增速来看，3月工业增加值同比4.2%、较1-2月的4.7%亦小幅回落。其可能受到出口有所回落的影响，3月美元计价出口同比增速从1-2月的7.1%回落至-7.5%。其中，有色冶炼、电气机械、汽车制造业的2年复合增速录得9%-12%的较高增速，但煤炭开采、纺织业、农副食品加工、水泥制品2年复合增速同比偏弱，且较1-2月增速有所回落，或体现消费及建筑开工偏冷。

　　产量上，3月发电量增速较1-2月的8.3%回落至2.8%，整体一季度发电量录得6.7%，高于1季度工业增加值增速6.1%。3月化纤、机床同比增速从1-2月的27.7%/19.5%高位回落至20.1%/9.3%，而汽车、集成电路同比增速从1-2月的4.4%/16.5%回升至6.5%/28.4%，2年复合增速亦上行超过10个百分点。平板玻璃同比增速亦从1-2月的7.7%略回升至7.8%，但2年复合增速同比再度转负至-0.4%，钢材/水泥同比增速从1-2月的7.9%/-1.6%回落至4.4%/-11.8%、或显示地产开工需求仍偏弱。而十种有色金属、原铝同比增速较1-2月的5.7%/5.5%小幅回升至7%/6.8%，此外，根据统计局数据，1季度充电桩、3D打印设备、电子元件产品产量同比分别增长41.7%、40.6%、39.5%，持续保持较高增速。

　　3.消费：体验类消费结构性偏强、地产链消费仍偏弱

　　高基数下、3月社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的5.5%回落至3.1%，低于彭博一致预期的4.8%。但2年复合增速来看较1-2月的4.5%回升至6.8%。分项看，餐饮、金银珠宝、服装鞋帽的2年复合增速保持在两位数增长、或受金价上涨、换季等需求提振，汽车零售2年复合增速录得3.6%、增长偏温和，而地产链相关的家电、家具及建筑装潢2年复合增速位于-1至2.1%区间，或显示地产需求仍在筑底。

　　此外，网上零售同比保持较快增长，3月同比增速较1-2月的14.4%小幅下行至11.6%，2年复合增速提升至11.2%，占社会消费品零售总额约23.3%，其中吃/穿/用三类商品分别增长21.1%/12.1%/9.7%。3月全国服务业生产指数同比增长5.0%、高于社零同比增速，其中软件信息服务，商务服务业，住宿餐饮生产指数分别增长12.7%、8.2%、6.2%，或体现体验类消费的结构性增长趋势。

　　4.投资：制造业投资加速回升，地产周期仍待改善

　　3月固定资产投资增速较1-2月回升0.6pct至4.8%，其中房地产投资同比降幅小幅走阔，制造业投资同比增速加速上行、基建投资同比在高基数下边际放缓（图表11）。

　　——分部门看：

　　1）基建投资同比增速小幅放缓但仍有支撑：3月基建投资同比增速从1-2月的9%小幅放缓至8.6%。去年增发国债与年初PSL资金投放对基建有所支撑，但今年初地方专项债发行偏慢。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

　　2）制造业投资增速加速上行：3月同比增速从1-2月的9.4%上升至10.3%；一季度制造业投资同比增长9.9%、亦较去年4季度的7.2%有所提速。分行业而言，农副食品加工、运输设备、金属制品等行业同比增速表现较为亮眼，医药行业同比增速亦大幅上行、推动制造业投资同比加速回升。但食品制造、纺织和电气机械同比增速较今年1-2月有所回落。

　　3）地产周期仍待企稳：房地产投资降幅略有走阔，3月房地产开发投资同比降幅从1-2月的9%走阔至10.1%；一季度地产投资同比回落9.5%、较去年4季度的降幅16.1%有所改善。房地产新开工面积同比降幅从1-2月的29.7%收窄至25.4%（图表12）。销售端，房地产销售面积同比下降18.3%/25.9%，降幅较1-2月的20.5%/29.3%有所收窄。开发商现金流状况仍承压，3月房地产开发企业到位资金同比降幅较1-2月的24.1%扩大至29%；资金来源中按揭贷款同比降幅从1-2月的36.6%进一步走阔至46.7%（图表13）。此外，值得注意的是，地产销售面积、销售金额、新开工等绝对额在可比口径变化后的下调幅度约为1-6.1%，也可能边际推高3月同比读数。

　　4）3月民间固定资产投资同比增速从1-2月的0.4%回升至0.6%，而公共部门投资从9.3%回升至10.2%。

　　3月全国城镇调查失业率5.3%，较2月的5.6%下行0.3个百分点；青年人失业率上行，16-24岁失业率从18.1%进一步上行至19.6%。

　　风险提示：1）海外衰退风险上升，外需加速下滑；2）稳经济政策效果不及预期或边际收紧。