天风证券-中国儒意-0136.HK-23年点评：各业务板块恢复明显，万达协同作用可期-240404

　　事件：中国儒意（0136.HK）发布2023年业绩公告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年实现营业收入36.3亿元，同比增长175%；经调整利润为9.7亿元，同比增长276%，营收和利润表现均大幅增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2023年毛利率为32%，同比上升12.2pct。分板块来看，2023年公司内容制作、线上流媒体及广告营销、线上游戏服务业务分别实现营业收入22.2/ 9.3/ 4.5亿元，同比变化+2001%/ -16%/ 703%，多个业务板块发展潜力凸显。

　　内容制作：电影市场环境逐步恢复，公司深耕优质内容。2023年，公司影视剧制作业务板块的收入实现22.19亿元，相较于2022年大幅提升，主要系电影市场恢复下公司优质项目释放业绩弹性。1）电影大盘方面，观众观影热情持续高涨。2023年中国电影票房和观影人次均实现了显著增长，全年总票房达549.15亿元，观影人次达12.99亿，创下近四年来的新高。根据猫眼数据，截至2024年3月29日，全国电影市场实现票房162.09亿元，超2023年第一季度的158.57亿元。2）公司项目方面，优质内容稳定供给。2023年，公司参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房人民币75.54亿元。其中，公司主控电影包括《热烈》、《交换人生》、《保你平安》等，分别实现票房9.13/ 3.93/ 7.0亿元；联合出品《消失的她》、《年会不能停》、《长空之王》等优质项目，分别实现票房35.24/ 12.92/ 8.5亿元。2024年春节档，公司参与的《第二十条》《热辣滚烫》《飞驰人生2》《熊出没·逆转时空》四部电影合计票房超110亿元。公司后续储备项目包括，《援军明日到达》（刘和平担任总制片人，战争片）、《白蛇：浮生》（追光动画共同出品）、《逆行人生》（徐峥导演）等电影。我们认为，随着市场环境恢复，公司内容制作优势凸显，优质项目的数量及丰富度的提升或为公司业绩提升提供有力支撑。

　　线上游戏：景秀游戏业务快速拓张，游戏项目储备丰富或贡献业绩弹性。2023年，线上游戏服务业务收入为人民币4.46亿元，相比22年的收入增长703%。1）行业方面，整体行业逐步回暖并稳中有升。根据2023年12月游戏产业年会数据，游戏行业2023年收入首次超过3,000亿元，用户规模达6.6亿历史新高。同时，行业环境持续改善，2023年游戏版号的获批趋于稳定。2）产品方面，腾讯支持力度逐渐增大，文明IP手游年内上线。根据七麦数据，2022年公司上线的《乱世逐鹿》《传奇天下》于2023年预计分别实现收入超200/30万美元。2024年3月26日《仙境传说：爱如初见》上线，首日iOS预估下载量为22.8万，首周预估收入为195万美元。公司预计将于2024年后续推出的4款游戏包括，SLG产品《世界启元》（文明IP），策略类手游《战道》和《荒野国度》，以及与公司影视业务合作的叙事互动类电影游戏。我们认为，在《乱世逐鹿》《传奇天下》等存量游戏持续为公司带来收益的基础上，2024年4款储备的游戏项目有望贡献业绩弹性。

　　上海儒意投资万达电影，业务协同未来可期。2023年12月6日，公司通过上海儒意投资万达电影。1）电影方面，与万达院线实现上下游业务协同。在公司坚持以制片人为中心制的发展原则上，结合万达电影的「菁英+」电影人计划和院线用户数据及市场趋势反馈，形成优质内容产出循环。IP生态运营上，万达院线提供线下渠道，叠加万达电影旗下时光网丰富的衍生品发行经验赋能公司IP资源开发。目前，公司已就2024年暑期档动画片《白蛇：浮生》与万达电影展开合作，全力打造该动画片衍生品线，以其通过IP运营、衍生品的研发生产和销售，扩大公司的品牌影响力和IP盈利能力。2）游戏方面，携手互爱互动拓展全球市场。我们认为，儒意旗下景秀游戏和擅长海外市场发行的万达旗下子公司互爱互动在研发、发行、运营等方面有望实现资源整合。

　　拥抱AI保持领先优势，成立南瓜电影AI科技实验室。2023年，公司成立南瓜电影AI科技实验室，实现AI技术在剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多个方面的技术革新。我们认为，随着各项技术在2024年上映的AI电影中多维度体现，AIGC技术将有效降低目前电影的制作成本。游戏业务方面，公司将于年内推出一部以上结合真人影视的叙事互动类影游，并使用AI技术创作产生部分内容，通过互动影游产品将游戏、影业、人工智能进行协同创作。

　　投资建议：2024年电影行业稳健复苏，在此背景下优质电影龙头的竞争优势和市场份额有望进一步提升，叠加游戏项目有序推出贡献业绩弹性，南瓜电影流媒体实现影视渠道增量，以及AI影视降本增效。我们预计公司2024-2025年收入分别为52.7/73.7亿元（前值分别为41.16/47.32亿元），同比增速分别为45.2%/40.0%，净利润分别为16.06/23.23亿元（前值分别为12.54/14.93亿元），24-25年PE分别为29.6 /23.2倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。