招商证券-甘源食品-002991-23Q4+24Q1快速增长，顺利实现开门红-240425

　　公司24Q1实现开门红，合并23Q4+24Q1收入保持28.3%快速增长，利润率继续受益规模效应提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望后续季度，零食量贩渠道持续爬坡仍有增量贡献，针对电商渠道，公司匹配专门的产品小组优化线上产品设计，传统渠道去年调整后经销商数量和质量都有提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）利润端，近期棕榈油价格有所波动，但公司已经提前锁价至第二季度，后续会逢低继续锁价，预计对毛利率影响可控，收入快速增长下仍可期待规模效应。我们略上调24-25年EPS预测为4.55、5.45元，给予目标价105元，对应24年23倍PE，维持“强烈推荐”评级。

　　23年顺利收官，收入/归母净利润增长27.4%/107.8%。公司发布2023年度报告，23年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别18.48/3.29/2.92亿元，同比分别+27.4%/+107.8%/+96.8%。其中23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.34/1.15/1.04亿元，同比分别+10.9%/+67.0%/+45.4%。2023年向全体股东每10股派发现金红利21.80元（含税），拟分配派发现金红利2亿元（含税），分红比例为61%。

　　多渠道协同发力，新渠道贡献高增长，传统渠道积极改革。2023年公司零食量贩、会员制商超等新渠道逐月爬坡，贡献增量较为明显，电商渠道实现收入2.16亿元，同比增长29.4%，电商增速慢于年初预期，主要系高增长的抖音、快手平台占比较低，以及公司线上以老品为主、新品培育不足。传统渠道公司调整组织架构、引入新的管理团队，并且借助新团队的渠道资源加大招商，截至23年末，公司经销商数量3158家，华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北经销商数量分别+102/+4/+47/+28/+55/+11/-17，合计增加235家（含境外增加5家），华东、华南地区增长较为明显。分产品看，23年青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/综合果仁及豆果系列销量+25.3%/+18.4%/+10.3%/+76.7%，价格+0.6%/+0.0%/+0.7%/-25.2%，以销量增长为主，老三样价格波动不大，综合果仁及豆果系列均价下降推测与低单价产品占比提高有关，年内花生、薯片已经成长为破亿单品。

　　成本下降叠加规模效应，23年利润率提升明显。公司23年毛利率+1.98pcts至36.24%，主要受益原材料成本下降，以及安阳工厂生产爬坡后的规模效应，23年夏威夷果仁采购均价下降32%，棕榈油采购均价下降24%。23年销售费用率同比-2.55pcts至11.50%，主要系规模效应下促销推广、折旧摊销费用率有所下降。管理费用率同比-0.72pct至3.78%。研发费用率同比-0.30pct至1.26%，此外母公司获得高新技术企业认定，享受所得税优惠对利润亦有正向贡献。综上，公司23年归母净利率+6.90pcts至17.81%。

　　24Q1实现开门红，合并23Q4+24Q1保持快速增长。公司24Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.86/0.91/0.84亿，同比+49.75%/+65.30%/+69.25%，收入、利润符合预期。春节期间零食动销较旺，零食量贩渠道爬坡一年后贡献高增长，海外市场贡献新增量，同时去年同期商超渠道受备货影响基数较低。合并23Q4+24Q1看，两个季度合并收入增长28.3%，依然是较快的增速。利润端，24Q1毛利率下降0.95pct，主要系单季度新渠道占比较高以及春节期间电商折扣增加，收入高增长下规模效应继续体现，24Q1销售费用率、管理费用率分别下降0.57、0.83pct。所得税方面去年税收优惠集中确认在Q4，今年Q1所得税率同比仍有下降，公司24年Q1最终实现归母净利率15.58%，同比增长1.48%。

　　投资建议：新渠道爬坡仍有贡献，原材料锁价对冲波动，维持“强烈推荐”评级。展望后续季度，零食量贩渠道持续爬坡仍有增量贡献，针对电商渠道存在的问题，公司匹配专门的产品小组优化线上产品设计，传统渠道去年调整后经销商数量和质量都有提升。利润端，近期棕榈油价格有所波动，但公司已经提前锁价至第二季度，后续会逢低继续锁价，预计对毛利率影响可控，收入快速增长下仍可期待规模效应。我们略上调24-25年EPS预测为4.55、5.45元，给予目标价105元，对应24年23倍PE，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：新品增长不及预期、成本上涨，行业竞争阶段性加剧