浙商证券-3月美国CPI传递的信号：再通胀演绎中，缓解看移民-240411

　　展望未来，预计美国经济仍将保持较强韧性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】除了耐用品置换驱动企业补库和制造业投资、薪资韧性驱动消费外，美国财政潜在的加码空间可能进一步提升经济韧性并加大通胀风险。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年内美国GDP增速可能在3月联储预测的2.1%基础之上进一步上修，再通胀风险也可能随之放大，与此同时联储的降息预期也可能向1次甚至不降息进一步回撤。移民是未来美国薪资和通胀压力缓解的重要破局因素，但持续性有待观察。

　　商品方面，再通胀交易预计仍将持续，我们认为以铜为代表的工业金属仍有进一步上行空间；黄金价格虽然也将受益于再通胀交易，但巴以和俄乌冲突衍生的避险情绪是金价当前更为重要的影响因素，未来需重点关注地缘风险的演变情况，如果风险进一步升级则金价可能仍有上行空间。

　　美国通胀再超预期，剔除住房核心服务是最大压力分项；地缘扰动暂未体现

　　3月美国CPI同比增速3.5%，连续四个月高于市场预期；环比增速0.4%，相较前值0.4%持平。非核心分项中，能源分项3月环比1.1%，未来需持续关注中东地缘政治风险对能源和商品分项的扰动，当前对CPI的拉动暂未充分体现。3月核心CPI环比0.4%，与前值持平。分项来看：

　　核心商品分项3月环比增速-0.2%，未来美国制造业周期转头向上后预计对通胀将转为正向贡献。住房分项3月环比增速0.4%但预计Q2将转向回落。我们测算的剔除住房以外的核心服务分项3月环比位于0.6%-0.7%之间，薪资压力驱动的服务业领域仍是当前需要重点关注的核心通胀风险，未来是否能够缓解主要取决于移民对劳动力供给的贡献。本月通胀超预期后，联储宽松预期大幅回撤，10年美债利率升至4.5%以上，美元指数升至105以上，美股出现明显回撤。

　　美国经济与通胀预期可能进一步上修，降息空间可能进一步回撤

　　我们早在1月发布的《联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注》中便前瞻性指出“在联储提前转向、工资粘性以及供给端潜在风险等诸多因素扰动下，2024年二次通胀的潜在风险值得关注”，此后3个月通胀连续超预期也在一定程度上验证了我们前期的观点，即重点关注2024年美国再通胀的潜在风险。

　　展望未来，预计美国经济仍将保持较强韧性。内生动力上，耐用品置换周期到来将驱动商品消费、补库及制造业投资向上；整体薪资增速居高难下也将为居民消费提供支撑（在2023年服务业用工紧张缓解较慢的基础上，2024年美国制造业周期拐头上行将进一步提振制造业工人工资），尤其是大选年背景下摇摆州选民罢工衍生的涨薪诉求可能得到总统的支持（类似此前汽车联合工会罢工）将强化这一韧性。外生动能上，预计2024年美国财政将继续保持较高的扩张强度，3月12日拜登政府发布2025财年的赤字规划，其中对2024财年的赤字预期大幅上修至6.6%，高于2023年的实际赤字6.3%。

　　在此背景下，我们认为年内美国GDP增速可能在3月联储预测的2.1%基础之上进一步上修，再通胀风险也可能随之放大，与此同时联储的降息预期也可能向1次甚至不降息进一步回撤。目前来看，美国部分通胀领先指标已进入反弹区间，后续需关注美国CPI持续高于预期的可能性。如：服务业通胀方面，PMI服务业价格指数连续反弹，该指标对核心CPI有较好的领先性；商品通胀方面，NFIB小企业的售价提价比例明显提升，该指标对CPI有较好的领先性。

　　移民是未来美国薪资压力缓解的重要破局因素，但持续性有待观察

　　自2月以来，美国新增非农就业人数持续超预期，但薪资压力并未出现明显失控，2024年2月、3月平均时薪环比增速分别为0.17%和0.35%，相较2023年Q4以来的中枢小幅下行。这一数据特征主要源于近两个月移民对美国就业市场的贡献明显增加，在提升劳动力供给的同时明显缓解了低端服务业的就业缺口，因此就业市场出现了“量增价减”的特征。2月非美劳动力新增就业对非农的贡献率超过100%，3月贡献率则达到37%。

　　从劳动力供给来看，根据CBO统计，2022年和2023年美国的新增移民分别为260万和330万（2010-2019年中枢为90万）；预计2024-2026年分别为330万、260万和180万。从构成来看，2023年约81万是合法的绿卡持有者，9万人是学生等临时性人口，240万属于其他类别（以非法移民为主，非法移民在经过政治庇护、人道主义假释等流程后也可加入就业市场）。

　　从劳动力流向来看，根据布鲁金斯学会统计，在考虑来自移民的劳动力增量后，未来新增非农的就业中枢可能由疫前的6-14万人升至16-20万人。除了提升劳动力供给外，移民也可以“定向”缓解低端服务业等行业的供需缺口，降低薪资压力。根据CBO统计，移民在低端服务业、农林牧渔业中的分布数量远高于美国“原生”公民。

　　综上，我们认为移民可能是未来美国薪资和通胀压力缓解的重要破局因素，但考虑到一方面当前共和党所在红州仍在对移民进行“严防死守”；另一方面移民中的多数群体“非法移民”进入劳动力市场仍需经过“人道主义假释”等司法流程，因此未来的持续性仍然有待观察。

　　预计美元和美债利率仍有上行空间，商品方面再通胀交易仍将持续

　　美股方面，短期之内联储宽松预期仍有进一步回撤空间，美股可能面临阶段性下行压力；未来经济韧性及企业盈利预期兑现后可能逐步反弹。

　　美债方面，本次10年美债利率触及4.5%后，我们的前期观点已兑现。考虑到短期联储宽松预期仍有回撤空间，10年美债利率仍然具备上行动能；如果地缘风险发酵导致能源价格大幅上行，不排除10年美债利率重回5%的可能性。

　　美元方面，短期之内可能继续上行。除了美联储自身宽松预期回撤外，欧洲经济增长压力加大欧央行降息预期不断前移可能驱动美元向上。

　　商品方面，再通胀交易预计仍将持续，我们认为以铜为代表的工业金属仍有进一步上行空间；黄金价格虽然也将受益于再通胀交易，但巴以和俄乌冲突衍生的避险情绪是金价当前更为重要的影响因素，未来需重点关注地缘风险的演变情况，如果风险进一步升级则金价可能仍有上行空间。

　　风险提示

　　美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化