天风证券-天风固收宏观利率专题：2月通胀超预期，怎么看？-240312

　　摘要

　　关于2月通胀，我们有四个追问：

　　春节效应和春节错位如何影响2月通胀？

　　春节效应主要影响CPI环比。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对比历史数据，2024年2月食品项、非食品项环比并未超出春节月份的季节性水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　春节效应的错位主要影响CPI同比。2013年、2015年、2018年春节错位与今年相似（当年春节在2月，上年春节在1月）。

　　食品项怎么看？

　　2月猪肉、水产品、鲜菜、鲜果等CPI分项环比读数基本符合季节性。

　　猪肉高频价格波动略超季节性，以能繁母猪存量同比+10月作为猪肉价格领先指标，叠加产能去化仍有不确定，预计猪价不构成CPI持续上行的动因。

　　非食品项怎么看？

　　各分项总体也符合春节效应特征，医疗服务环比高于季节性，生活用品及服务、通信工具环比低于季节性，居民耐用品相关自主消费需求和生活服务需求可能仍待修复。

　　CPI高于预期、PPI低于预期，如何影响债市？

　　历史上相似情况是2015年2月、2016年2月、2020年1月和2023年7月，前三个为春节所在月份。观察历史表现，CPI超预期、PPI不及预期的情况下，债市利率一般不会持续上行。

　　一方面是春节效应、春节错位等影响难以持续。另一方面也是因为2015年以后PPI对债市影响更强。

　　对于通胀，需要注意政策逻辑的延伸：本轮宽松周期以来，对于价格水平的关注在上升。

　　2月CPI超预期的分项，主要还是春节效应和春节错位的影响。3月CPI环比、同比很可能回落。同时后续PPI可能继续低位震荡。

　　从整体一季度物价水平考虑，目前实际利率仍然高企，降低实际利率的内在诉求并未改变。从最新的政策运用观察，降低社会融资成本可能继续沿用通过降低存款利率/降准引导商业银行降低LPR报价利率，以进一步引导贷款利率下行的路径。

　　若如此，从通胀角度观察，债券市场交易的对应政策逻辑并未改变。

　　风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。