民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十），黑暗尽处有光明-230902

　　8月市场表现：A股全线回调后企稳，美股见顶回落。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】具体来看：“两降两规范”政策出台后，政策不落地的悲观预期被打破，A股出现企稳回升的迹象。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）传媒在所有行业中跌幅最少，其他TMT板块行业的回撤幅度同样较小，传统能源相关行业（煤炭、石油石化、电力）也展现出较强韧性。8月美股出现明显的调整，投资者正在逐步定价美联储将高利率维持更长时间的情境，2024年6月前不降息的概率由2023年7月底的13.4%上升至2023年8月底的21.4%。从板块表现来看，8月美股除能源外其他所有板块均有下行；不过，对利率敏感的信息技术、通信板块受超预期业绩支撑（板块内业绩超预期个股占比分别达到92.2%和90.0%），下行幅度并不大。8月全球股市风格分化较大：A股、日股价值风格占优；美股、港股成长风格更为强势；英股、台股均是小盘股中成长风格占优，大盘股中价值风格占优。

　　股债风险溢价：A股，港股、美股均上升。8月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了25个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升23个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升25个BP，标普500指数的风险溢价上升11个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，8月末万得全A的格雷厄姆股债比相比7月上升24个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降19个BP。

　　估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率均已不能跑赢ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。8月A股主要宽基与风格指数的CAPE全部下行，成长风格指数的CAPE下行幅度最大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：此前对ROE仍略有透支的中证500、中证1000指数当前已处于收益率不能跑赢ROE的状态，目前主要宽基与风格指数的收益率均已不能跑赢ROE；对于此前跑输ROE最多的大盘价值与大盘成长指数来说，本月收益率落后于ROE的幅度反而仍在扩大。对于行业而言，有色金属、汽车、电新等前期收益率对ROE“透支”程度较高的行业在8月的“还债”幅度也相对较大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓。8月全部A股上涨个股占比由7月的55.1%下降至22.5%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。8月A股整体波动率继续上升，美股波动率稍有回落。8月全部A股自由流通市值/M2将较7月下降75个BP至12.79%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。整个8月，以美国为代表的全球股市都出现了回撤，中国股市的回撤与之同步。部分悲观的投资者误以为是6月以来经济下行交易的延续，但不可忽视的是整个8月与经济基本面相关性更高的资产表现更强势。内外部逆风环境正在消退，做多中国或在9月全面回归。

　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。