光大证券-仙鹤股份-603733-2024年一季报点评：毛利率同比大幅提升，一季度利润表现超预期-240430

　　事件：

　　公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营收22.1亿元，同比增长20.2%，归母净利润2.7亿元，同比增长120.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　点评：

　　新增产能释放驱动营收增长，一季度业绩表现超预期：公司30万吨食品卡纸项目、湖北石首一期30万吨特种纸项目分别于2023年4月、2024年1月投产，我们认为公司2024年一季度营收实现同比增长的主要原因是：新增产能投产和产能利用率提升，驱动公司的总销量增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司的联营企业夏王1Q2024贡献的报表投资收益为4279万元，同比-2.1%。我们估计夏王1Q2024的吨纸净利为1190元左右，环比+220元左右。仙鹤本部1Q2024吨均价为8840元，环比基本持平，吨净利约910元左右（均包括白卡纸），环比+30元左右，我们认为1Q2024仙鹤本部吨纸净利环比提升主要系公司原材料成本管控效果突出，以及食品卡纸产能利用率提升、亏损减少所致。

　　库存管理和成本控制能力优越，毛利率环比基本持平：1Q2024公司毛利率为18.0%，同比+8.0pcts，环比基本持平。根据卓创资讯数据，1Q2024阔叶浆吨均价为5184元，同比-708元；此外，动力煤价格同环比亦呈下降趋势，1Q2024山西动力煤吨均价为903元，同比-227元，环比-55元。我们认为公司1Q2024季度毛利率同比大幅提升的主要原因是去年1季度公司木浆成本基数较高，而环比基本持平的主要原因系：1、公司木浆库存管理能力优秀，1季度库存木浆成本依然较低；2、公司持续的成本管控卓有成效，生产效率有所提升；3、食品白卡项目的产能利用率不断提升，亏损减少。

　　1Q2024公司期间费用率为5.7%，同比+1.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.3%/2.5%，分别同比-0.1/-0.2/+0.1/+1.5pcts，财务费用率的增加主要原因系公司借款筹集规模增加导致利息支出增加、以及去年同期汇兑收入基数较高所致。

　　“浆纸一体化”加速布局将进一步放大公司竞争优势：公司作为国内特种纸龙头企业，具备一定的资金实力布局自制浆线，公司计划新增的80万吨自产浆项目预计将在2024年四季度实现全部投产，随着自制浆产能的增加，以及公司生产基地向中西部的转移，公司在成本端的竞争优势将进一步放大，有望在未来占据更大的市场份额。

　　一季度利润表现超预期，维持“买入”评级：我们基本维持公司2024-2026年营收预测，考虑到公司成本管理能力优越，一季度业绩表现超预期，我们将2024年归母净利润上调至10.0亿元（上调幅度为6%），维持2025-2026年归母净利润预测，对应2024-2026年EPS分别为1.41/2.13/2.56元，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/9/7倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。

　　风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。