信达证券-策略周观点：流动性风险可能到了尾声-240204

　　核心结论：年初以来，市场往下的调整速度明显加快，背后原因可能是最近几年各类产品创新很多（比如雪球、固收+、量化），历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从股指期货的贴水幅度来看，上周虽然略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）股权质押和两融等业务虽然也存在流动性风险的可能，但冲击幅度估计有限，因为这些金融创新之前经历过2015年下半年的波动，所以风险累积的幅度较小。

　　（1）期货贴水幅度并没有扩大，雪球产品的冲击可能正在减弱。历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。雪球产品是最近几年新的产品创新，可能容易出现类似风险。年初以来市场波动加大，导致雪球产品可能出现了集中敲入，由此导致期货相比现货大幅贴水，不过从贴水的幅度来看，上周虽然贴水幅度略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但大概率已经度过了危险的阶段。

　　（2）融资融券平均担保比例接近历史最低水平。另一个有杠杆的资产是两融，这个风险在2015年下半年-2016年初对市场冲击较大。近期市场的波动，导致融资融券平均担保比例从去年8月的280%下降到2月2日的225.9%。但历史经验是，融资融券平均担保比例下降到较低水平后，大多是市场底部。

　　而且这一次与2015年下半年和2018年不同的是，融资余额虽然有下降，但融资余额/流通市值并没有下降，这背后可能有两点原因：（1）融资的投资者对市场整体还是乐观的，最近融资余额下降可能只是市场下跌后被迫降杠杆；（2）2015年融资余额下降后，部分投资者彻底离开了两融市场，而这一次并没有彻底离场。

　　（3）配置资金缓慢买入。流动性风险阶段性有负反馈的风险，但最终大多情况下都会结束，因为伴随着估值的下降，逆势配置的力量可能会逐渐增强。2018年熊市后期，外资和ETF均开始流入，但市场的企稳通常需要等配置资金流入一段时间以后。2013年下半年以来ETF逆势流入的力量开始增强，但外资持续流出，近期开始北上资金再次缓慢流入，这可能意味着低估值开始对更多配置资金产生影响。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动