信达证券-策略周观点：逼空式上涨的原因-240310

　　核心结论：2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为，近期逼空式的原因主要有两点。（1）长期原因：虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。（2）短期原因：几乎没有卖出的力量。私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。10年期国债利率大幅下降，类比2014-2015年，债市的资产荒有利于股市。外资1月下旬转为流入，ETF过去1年持续流入。

　　（1）股市不只是经济晴雨表，还可以由自下而上的盈利、估值修复等主导。2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，这种不依赖GDP回升的上涨以后可能会非常常见，2012年以来，日本股市持续10多年的牛市，并没有伴随GDP的回升，更多反应的是微观上市公司盈利、估值修复、各类资金的配置意愿。

　　（2）逼空式上涨的长期原因：GDP下降对各行业盈利的影响远小于投资者的预期。A股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。

　　（3）逼空式上涨的短期原因：几乎没有卖出的力量。华润信托统计的私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。年初以来，10年期国债利率大幅下台阶，将会对长期配置资金增配股市带来正面影响，2014-2015年10年期国债利率大幅下降的阶段，出现过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况。虽然部分私募和公募后续可能会面临赎回的压力，但考虑到ETF的持续流入，大概率可以对冲掉这些影响。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。