中邮证券-宏观研究：二季度内外需有望协同发力，关注基建的预期修复-240414

　　核心观点

　　（1）3月进出口增速超预期回落，高基数效应是主因，短期出口韧性仍强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　3月当月出口增速超预期回落，弱于季节性表现，主因应是高基数效应影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年3月外部冲击拖累的出口回补较为明显，高基数效应拖累2024年3月当月出口增速。从两年复合增速看，2024年3月当月出口两年复合增速为1.26%，基本持平2月当月出口两年复合增速水平1.29%，好于1月当月出口两年复合增速水平。此外，春节前存在抢出口效应，也会致使3月出口增速有所放缓。

　　分国别或地区来看，考虑高基数效应，从我国出口两年复合增速来看，3月我国对中国香港、东盟、巴西、俄罗斯出口保持正增长；对欧盟、韩国出口增速虽负增长，但边际回暖；对美国、日本、中国台湾、南非仍相对较弱，出口增速负增长，且边际回落。

　　分重点行业来看，考虑高基数效应，从我国出口两年复合增速来看，3月我国高新技术产品出口增速负增长，我国机电产品、服装及衣着附件出口增速正增长，且三者增速均边际回升。具体看：一是家具、家电等地产后周期产品出口增速出现分化，家电出口增速保持韧性，家具和灯具出口增速走弱；二是电子类产品出口增速有所分化，手机出口增速有所放缓，半导体出口增速维持高位；三是交通运输工具出口增速保持韧性，维持较高增速；四是劳动密集型产品出口韧性仍较高。

　　向后看，短期出口韧性仍在，中长期或仍会承压。从国别来看，我国对日本出口增速有望修复，我国对美国和欧盟出口增速或仍将承压，拖累作用持续；从重点行业来看，汽车、地产后周期产品、劳动密集型产品出口增速韧性较强；从领先指标来看，运费指数和韩国出口增速回升，指向我国短期出口增速韧性仍在。

　　（2）居民和企业融资需求回暖，社融增速好于预期。

　　3月，信贷和社融好于预期，亦好于季节性，受高基数影响，同比少增。新增信贷规模总体较高，好于预期和季节性，居民和企业信贷需求回暖，但居民短期存款弱于季节性，或指向居民消费仍偏谨慎，居民消费信心有待持续修复，居民存款高于季节性水平亦有所体现。社融亦好于预期和季节性，同比少增，新增信贷和政府债券是主要拖累，前者主要是因去年同期高基数影响，后者主要是因专项债发行节奏靠后；新增未贴现银行承兑汇票和新增企业债券同比多增，是主要贡献项，亦体现了需求弱供给强的现象有所缓解。

　　新增存款高于季节性，居民存款是主要贡献项。居民消费行为或偏谨慎，新增居民存款好于季节性；企业信贷需求有所增加，带动企业存款回升，但需求相对生产仍弱，企业投资扩产仍较为谨慎，存款回升弱于季节性；专项债发行节奏仍较为缓慢，短期透支财政存款，新增财政存款下降。

　　M1和M2同比增速双双回落，M1与M2负剪刀差有所收窄。3月房地产销售未见明显起色，叠加去年高基数影响，M1增速边际小幅回落；财政存款下降，但同比仍多增，对M2的支撑有所减弱，叠加去年同期信贷高基数影响，对M2同比增速产生一定制约。随着内外需回暖，企业谨慎扩产，企业定期存款或向企业活期存款转化，经济活力有所增强，M1与M2负剪刀差有所收窄。

　　向后看，年内宽信用仍有一定支撑，社融增速或温和回升。往后基数效应逐步走弱，同时政府专项债发行节奏靠后的拖累作用减弱，叠加大规模设备更新改造、科技创新和技术改造再贷款，有望支撑企业信贷融资需求回升，同时政策维稳房地产市场、降低汽车首付比例、以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。

　　（3）本周宏观环境：欧美错位降息预期或将兑现，国内稳健向好。

　　在政策环境方面，外部政策环境偏负面，美国非农就业数据超预期，降低美联储降息预期，欧洲经济边际放缓，6月降息预期更为明确，短期美元指数或走高，对非美货币汇率存在贬值扰动；国内以旧换新、设备更新改造等相关政策文件印发，稳增长政策力度增大。

　　在非政策环境方面，美国经济总量表现较强韧性，但指标间存在一定背离，如超预期就业与政府债务持续走高相背离，美国经济不确定性仍大，日本经济稳健修复，欧元区经济边际放缓；国内经济基本面持续向好，短期外需韧性仍在，剔除高基数效应的3月出口保持正增长。

　　风险提示：

　　中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。