光大证券-造纸行业动态跟踪报告：欧洲需求启动，木浆开启新一轮上涨周期-240509

　　上一轮浆价涨跌的核心推手：1）上涨区间（21年11月-22年10月）：从供求角度看，受欧洲经济强劲增长的作用，欧元区对木浆的需求持续增加；供给端俄乌冲突令天然气价格暴涨，欧洲本土木浆产能受限，此外诸如芬兰UPM罢工等扰动因素亦对欧洲木浆的供给带来了额外的削减。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在供求关系紧张的背景下，欧洲木浆库存大幅降低，全球浆价持续大幅上涨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）下跌区间（22年11月-23年5月）：自22年7月起，欧元区制造业PMI指数跌破荣枯分界线，表明欧洲对木浆的需求开始边际递减。而22年8月，国际天然气期货价格开始触顶回落，能源成本的降低令欧洲本土的木浆产能开始逐步恢复生产，供求关系的缓和导致全球浆价由上行期进入下行通道。

　　近期浆价的上涨，我们认为大概是新一轮上行周期的开始：1）欧元区木浆库存去化已经结束，截至2024年3月，欧洲港口木浆库存已经连续6个月低于历史均值129.5万吨，欧洲具备补库空间；2）欧元区综合PMI指数已由收缩区间转向扩张区间，2024年3、4月欧元区综合PMI指数分别录得50.3、51.4，表明欧元区的宏观经济已经开始扩张，木浆的需求由边际递减转向边际递增；3）虽然目前中国大宗造纸的盈利情况不佳，但新增产能的持续投放所带来的造纸产量增加，令中国对商品浆的需求持续递增。中国和欧洲合计占据全球商品浆市场65%的份额，我们认为这两个庞大的经济体在木浆需求方面呈现边际递增的共振，已然使得全球商品浆的需求处于旺盛的状态。

　　供给侧，巴西Suzano的255万吨木浆产能预计将于2024年6月投产，福建联盛的166万吨化学浆产能预计将于2024Q2投产，两者合计新增产能421万吨。市场目前对浆价走势最为担心的聚焦点就在于这两项木浆新增产能的投放，但我们认为：在不考虑中国特种纸和生活用纸新增产能的情况下，24年仅国内木浆系大宗造纸的新增产能就超过400万吨，折合木浆年需求增量超320万吨。考虑国内造纸新增产能的投建尚未看到放缓的迹象，同时欧洲对木浆的需求已经从边际递减转向边际递增，叠加未来两年全球并没有大型的商品浆项目投产，我们认为全球商品浆的价格走势，大概率于2023年5月触底之后，已经开启了新一轮上行周期，欧元区宏观经济的向好则在中国需求持续旺盛之外，对本轮浆价上涨提供了时间和空间上的进一步加持，我们明确看多浆价。

　　投资建议：重点推荐：太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸。

　　1）大宗造纸领域，太阳纸业作为国内综合性的造纸龙头，较早就开启布局“林浆纸一体化”项目，目前木浆自给率已超过60%；2）特种纸领域，仙鹤股份和五洲特纸资本开支业内领先，浆纸一体化加速布局中，无论是从产业空间角度，还是从公司成本端的自我赋能角度，都将带动这两家公司在未来形成较大的产业格局和利润规模。当前太阳纸业、仙鹤股份和五洲特纸的估值水平都偏低，我们维持以上三家公司的“买入”评级。

　　风险分析：原材料价格波动超预期，欧元区、中国宏观经济低于预期，市场竞争程度超预期。