中邮证券-宏观研究：一季度出口表现突出，二季度关注基建投资的接力-240416

　　核心观点

　　2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，超预期修复，好于全年经济增长预期目标，实现了良好开局。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】供需两端均有平稳增长，供需缺口持续收窄，供需新的均衡点逐步显现，但需求相对生产仍弱的问题依然存在。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　在一季度经济增长中需注意两个容易忽视的问题：一是2024年是闰年，一季度天数较2023年多一天，会对生产同比增速产生拉动作用。二是基建投资增速与实物工作量强度存在偏差，或是统计方法带来的增速回升。基建项目建设资金在1-3月可能存在集中支付的情形，提高了1-3月基建投资同比增速水平。

　　从生产端来看，高基数效应拖累3月生产增速，剔除基数效应影响，工业生产持续改善。从生产拉动动能来看，短期出口或将保持韧性，仍会对生产端产生拉动，但出口拉动的边际效应或将边际减弱，扩内需政策或成为生产持续修复的重要支撑，如大规模设备更新改造政策效果逐渐显现，或将会拉动企业投资扩产。

　　从需求端来看，（1）因高基数效应影响，3月社零增速有所回落，从两年复合增速来看，消费仍边际改善。从居民收入和边际消费倾向来看，二季度消费持续修复或承压。因2024年是近三年第一个不受外部冲击年份，压抑需求得到较为充分的释放，推动消费修复，一季度居民消费倾向较为明显修复，但连续五个季度居民收入增速小于居民支出增速水平，且从居民可支配收入与工业企业营业收入同比增速关系来看，目前居民收入持续修复的趋势性特征尚不能明确，对居民消费持续修复产生一定制约。此外，3月居民短期贷款弱于季节性、居民存款高于季节性，亦显示居民消费仍偏谨慎，指向居民消费持续修复有待进一步观察。（2）从投资端来看，房地产投资跌幅继续扩大，需求端仍较为低迷，70大中城市房价同比跌幅有所扩大，短期房地产市场止跌企稳的信号并不明确；受益于稳增长政策持续发力，制造业投资或有望受益内外需协同发力支撑，制造业投资增速有望延续走高；基建投资增速与高频数据存在一定背离，考虑专项债或进入集中发行期，对基建投资仍存支撑，预计基建投资增速或保持相对稳定。（3）因低基数原因，出口增速韧性仍在，但或边际放缓，对经济拉动作用或将走弱。

　　基于此，稳增长政策发力必要性增大，二季度内外需有望协同发力，共同推动经济内生动能持续修复。（1）预计二季度专项债或将进入集中发行期，为基建投资提供有效支撑，或将对市场流动性产生一定压力，货币政策降准概率走高；（2）制造业投资增速或将由外需拉动转向稳增长政策与外需共同拉动，如大规模设备更新改造、以旧换新等政策持续推进落实，拉动制造业投资增速；（3）房地产市场止跌企稳对于稳定经济增长具有重要作用，鉴于一季度房地产销售虽有回暖，但效果并不理想，不排除进一步优化房地产调控政策的可能，旨在托底、维稳房地产市场健康发展；（4）二季度或启动超长期国债发行工作，为三季度托底基建投资提供资金支撑，三季度逐渐形成实物工作量。

　　风险提示：

　　中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。