中邮证券-宏观研究：国内假期消费恢复正常，海外不确定性升高-240407

　　核心观点

　　（1）清明假期消费仍偏弱，内需有待持续修复。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　清明假期居民出行需求旺盛，自驾游成为主要出行方式之一，这与春节假期出行方式特点较为一致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　从旅游消费情况来看，今年清明假期消费热度攀升，旅游人次显著增加，但日均消费水平相对仍弱，2024年清明假期人均花费为453.36元，较2019年同期增长仅为1.08%；2019年-2024年，清明假期人均花费年均复合增长率为0.21%。考虑通胀水平，2024年清明假期国内旅游实际收入较2019年仍差。从统计的五个省市来看，地区间消费恢复情况存在较为明显分化。从票房收入来看，今年清明节观影刷新影史新纪录。

　　从房地产市场来看，今年清明假期30大中城市商品房成交面积合计为20.90万平方米，较2023年同期（2023.4.4-2023.4.6）下降80.21%，较2019年清明假期(2019.4.5-2019.4.7)下降74.15%。考虑房地产投资对于稳增长的重要性，前期政策效果不及预期，或有望进一步出台优化政策。

　　（2）3月非农数据超预期大增，失业率小幅回落，劳动力市场活跃度走高，以及工资（平均时薪）环比上升，显示美国劳动力市场相对紧张问题仍较为突出，工资通胀螺旋压力仍在。向后看，服务业景气度边际放缓，或不会成为新增非农就业人数高速增长的持续动力，但房地产市场保持高韧性，建筑业新增非农就业人数有望延续增长，或将成为新增非农就业增长的重要支撑，美国劳动力市场仍相对紧张。从美联储两大任务目标就业和通胀来看，通胀仍将成为当前货币政策操作的关键制约因素。

　　 2月核心PCE持平前值，美国降通胀之路再增崎岖，短期能源价格仍存在上涨空间，或推升核心商品（不包括食品和能源）价格再次回升，而粘性较强的核心服务（不包括能源）价格回落或将较为缓慢，进而或将带来通胀反复的风险。基于通胀的数据依赖模式，短期美联储降息或将有所延后，本周美联储官员表态亦“偏鹰”，如美联储主席鲍威尔、美联储梅斯特、美联储巴尔金、美联储洛根、美联储戴利等均表示当前通胀水平高于预期，需要谨慎对待降息，年内晚些时候降息是合适的，美联储卡什卡利甚至表示今年或许不需要降息。在对通胀持续降到2%的信心增强之前，不会降低政策利率。但商业地产领域潜在风险走高，债务“灰犀牛”或正在发酵，仍值得关注，降息必要性仍在，如美联储主席鲍威尔表示大部分美联储官员都认为“在今年某个时间开始降息可能是合适的”。

　　预期一：美联储降息晚于欧洲央行，欧洲央行6月降息。美国经济总量韧性较强，通胀仍存在反复风险，短期降息预期下降，但年内降息预期仍在。欧美错位降息，年内美联储降息仍在，或仍会支撑大宗商品价格。此情况，短期美元指数或将继续走高，短期对非美货币汇率产生一定贬值扰动，国际资本流入美国，进一步推升美国资产价格走高。美联储降息后，美元指数或将小幅回落，但考虑美元与其他主要经济体息差仍大，美国资本流动或会相对平稳，不会剧烈冲击金融市场。

　　预期二：美欧央行降息，日本央行再次加息。欧美等错位降息，全球流动性环境将进入宽松格局，同时日本央行加息，虽然日本与欧元区、美国利差较大，但考虑日元资产在全球资本市场的相对吸引力，或导致国际资本从其他发达国家回流至日本，日元升值可能平抑欧美降息的效应，从而间接抑制全球通胀水平。

　　（3）资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势，或指向美国经济总量韧性与结构风险并存。

　　以大宗商品价格、美元、美股、美债走势反观经济，当前原油、黄金价格上涨，美股走高，债券收益率上升，美元指数走强，与美林时钟基本逻辑不相符，资产价格走势与经济基本面有所背离。美联储降息预期亦不足以完全解释以上现象。以史为鉴，资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势，或指向经济总量韧性与结构风险并存。2005年11月-2006年6月资产价格亦呈现相似走势，彼时美国经济总量韧性仍在，但房地产领域的结构性风险已经滋生，虽提升了经济的脆弱性，因其风险被平均值掩盖，并未引起市场一致关注，进而导致市场对资产风险-收益的预期出现较大分歧，出现了资产价格与经济基本面背离的矛盾走势。

　　反观当前美国经济，目前美国不存在居民住宅债务通缩风险，住宅市场风险基本可控，但值得关注的是美国商业地产贷款风险低位回升，商业地产领域债务通缩风险有显露迹象，若商业地产基本面仍不能明显好转，叠加高利率环境持续，金融机构潜在风险较高，需密切关注。

　　短期来看，美股、黄金等资产价格不确定走高，需谨慎对待。一方面，1月美国国际资本净流出，由正转负，资本亦从美股流出，或对美股持续上涨产生制约。与此同时，黄金价格仍呈现上涨态势，背后逻辑或从做多美股，同时做多黄金以对冲风险向配置黄金规避美股市场风险转变。鉴于当前美国月度资本流入放缓，短期需谨慎对待美股和黄金价格持续上涨。另一方面，由于美国国际资本流动数据滞后2个月，时效性相对较弱，仅凭此数据分析，可能忽视当前结构性变化。美联储延后降息预期走高，美联储官员态度亦明显“偏鹰”，或对市场产生一定结构性影响。若欧元区领先美联储降息的预期兑现，短期美元资产相对非美元收益率仍具有吸引力，或仍将吸引国际资本流入美国，对美股上涨形成支撑，同时基于对冲风险考虑，黄金价格亦或会受到支撑。总体来看，我们短期更倾向于后者。但仅以4月的短期情形考察，近期美股与黄金的同向走高难有重大经济性事件支撑，可重点关注地缘政治恶化的风险。

　　（4）本周宏观环境：美国经济韧性超预期，国内稳健向好。

　　在政策环境方面，外部政策环境负面，美联储降息预期有所走弱，欧洲央行6月降息预期更为明确；国内政策环境积极正面，汽车贷款最高发放比例由金融机构自主确定，贯彻落实促消费政策，10余个城市或地区已率先启动房产“以旧换新”相关政策。

　　在非政策环境方面，美国经济总量表现韧性仍强，3月ISM制造业PMI超预期回升、非农就业超预期大增，就业市场相对紧张问题仍较为突出，日本经济稳健修复，欧元区经济边际放缓；国内经济稳健修复，3月PMI超预期回升。

　　风险提示：

　　中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。