国投证券-三全食品-002216-C端竞争加剧，老品仍有承压-240426

　　事件：

　　三全食品公布2023年年报及2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年实现收入70.56亿元，同比-5.09%；归母净利7.49亿元，同比-6.44%；扣非归母净利6.46亿元，同比-8.82%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4实现收入16.41亿元，同比-21.83%；归母净利1.97亿元，同比-28.37%；扣非归母净利润1.62亿元，同比-38.54%。24Q1实现收入22.54亿元，同比-5.01%；归母净利2.30亿元，同比-17.76%；扣非归母净利1.97亿元，同比-18.04%。2023年分红率约58.7%，稳步提升。

　　C端竞争加剧，老品仍有承压

　　分产品看，2023年速冻面米制品（汤圆、水饺、粽子/创新类面米制品）/速冻调理制品/冷藏及短保类分别实现营收58.3（36.9/21.4）/10.8/0.95亿元，同比-9.5%（-15.7%/+3.9%）/28.4%/-8.3%。C端需求疲软、KA客流量下滑导致行业竞争态势加剧，公司传统品类承压，涮烤及创新类产品稳步放量。24Q1竞争态势延续，营收仍有承压。分市场看，零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收56.3/14.3亿元，同比-9.6%/+17.9%，餐饮市场增速亮眼，大B快速增长拉动，小B亦稳步推进。同时公司进一步拓展线上业务，直营电商渠道同比增长20.7%，势头强劲。经销商减少678个至4245个，结构持续优化，减量增质不断推进。

　　毛利率小幅下降，盈利能力受损

　　2023年公司实现毛利率25.8%，同比-2.2pct，其中速冻米面制品（汤圆、水饺、粽子/点心及面点类）/涮烤类/冷藏及短保类分别为28.3%(29.9%/25.3%)/12.4%/4.8%，同比-2.2(-3.3/0.7)/1.9/2.4pct，23Q4/24Q1实现毛利率22.8%/26.6%，同比-4.0/-1.7pct，传统老品受竞争影响价格带有所调整，毛利率受损。2023年销售/管理/研发费用率分别为11.5%/2.3%/0.5%，同比-0.4/-0.6/-0.2pct，需求疲软环境下公司费投更加精准，管理费用率下降主要系股权激励费用回冲。2023年/24Q1收到计入当期损益的政府补助8495/2672万元，综合实现归母净利率10.6%，同比-0.2pct，23Q4/24Q1实现归母净利率12.0%/10.2%，同比-1.1/-1.6pct，盈利能力短期承压。

　　投资建议：

　　作为速冻米面赛道龙头企业，公司保证传统品类盈利能力同时加大创新改良力度，实现存量产品及次新品稳定增长，持续优化产品结构。渠道端，大B开拓初见成效，新品及新客户顺利推进，小B渗透率亦有望提升，C端在需求疲软及激烈竞争下或仍有承压。我们预计公司2024-2026年的收入分别为72.8/75.8/80.2亿元，净利润分别为7.6/8.1/8.8亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为16.66元，相当于2024年18x的动态市盈率。

　　风险提示：原材料成本波动超预期，市场需求波动，餐饮恢复不及预期等