国投证券-良品铺子-603719-转型调整在途，静待成效释放-240505

　　事件：

　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收80.46亿元，同比-14.76%，实现归母净利润1.80亿元，同比-46.26%，实现扣非归母净利润0.65亿元，同比-68.82%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1实现营收24.51亿元，同比+2.79%，实现归母净利润0.62亿元，同比-57.98%，实现扣非归母净利率0.55亿元，同比-48.69%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　春节错期扰动收入节奏，电商受阻直营加速：

　　23Q4公司营收同比-16.02%，24Q1营收同比+2.79%，预计与春节备货周期波动相关。2023年公司营收同比-14.76%，主因电商受行业及平台变化的影响，营收同比-32.58%。线下业务方面，公司实施精细化开发管理，优化门店结构，科学把握门店规模，全年门店净增67家至3293家，其中加大直营店开店力度，全年净开店258家至1256家门店，并以直营店探索新店型新模式，带动直营业务营收同比+21.69%；加盟门店净缩减191家至2037家，影响加盟业务营收同比-6.67%。公司持续坚持全品类发展，糖果糕点、肉类零食、坚果炒货等分别实现营收18.71、16.96、13.23亿元，公司已形成原材料到生产制造再到消费者的敏捷供应链条，从产品概念提出到生产交付最短可达26天。24Q1在礼赠需求带动下，年货节礼盒销量同比+25%，其中24Q1团购业务销售额同比+57.32%、电商同比+6.65%，直营门店受益于门店数量增加（24Q1末同比+147家）同比+10.16%，加盟门店由于门店数量减少（24Q1末同比-178家）同比-16.00%。在门店数量方面，24Q1期间直营、加盟均呈闭店趋势，分别同比-83、-57家至1173、1980家。

　　降价影响短期利润表现，精耕细作实现高质量发展：

　　2023年公司归母净利润同比-46.26%，净利率同比-1.31pct至2.23%，其中毛利率同比+0.18pct，保持相对稳定，销售费用率+0.94pct至19.55%，管理费用率同比+0.47pct至5.55%，预计一方面由于收入体量下降，但仍然存在一定固定费用支出，另一方面直营占比提升改变费用结构。24Q1公司净利率同比-3.69%至2.54%，其中毛利率2.74pct至26.43%，主因公司对门店300余款产品降价，直接影响自身毛利率表现，销售费用率+0.44pct至17.44%，预计主因春节旺季，公司加大广宣力度，但伴随公司对供应链、流程、人员等多方面提质增效，管理费用率等已呈现下降趋势。

　　降价适应消费趋势，内部增效保障长期竞争力：

　　当前零食消费趋势正发生变化，产品创新层出不穷，渠道更加多元化。根据公司公告，良品积极应对外部环境变化，对外对300余款产品降价，并不断探索新的品类模式，试点新鲜短保零食、推出新的季节限定产品，对内围绕供应链及运营管理多环节提质增效，优化门店模型，实现更加精细化运作。我们认为在当前消费更趋理性的环境下，积极应对市场变化，适应调整价盘及运营模式的公司更具长期成长性，且良品铺子定位“高端零食”，从原料端打造高端品质，整体价格带更宽，覆盖客群更广，部分产品降价后整体竞争力有望进一步提升。

　　投资建议：

　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3.2%、8.4%、7.2%，利润增速分别为8.1%、19.3%、15.2%，考虑到公司当前主动调整运营策略顺应市场变化趋势，未来发展空间可期，给予买入-A的投资评级，6个月目标价17.02元，相当于2024年35x PE。

　　风险提示：市场竞争加剧、开店速度放缓、食品安全问题。