德邦证券-宏观专题：对近期地产政策的评述与思考-240524

　　如何评估近期地产政策的力度和预期效果？结合前期多地陆续放开限购等，近期地产增量政策可以主要划分为提振购房需求与收储去库存两大类，对此我们分别进行梳理，并讨论其效果和预期影响：

　　提振购房需求类政策：开年以来，提振购房需求类政策从两个方向入手，其一是多地陆续放开限购；其二是央行实施的降低首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等政策，集中发生在5月17日。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公积金贷款利率下调对居民利息支出影响：2024年居民利息支出有望降低87亿，2025年起居民年利息支出有望降低超200亿；

　　调整首付款比例对居民当期支出影响：2024年居民当期购房首付支出有望降低近3000亿元；

　　取消个人住房贷款利率下限影响：大中城市大多已放开首套房贷利率下限，边际影响预计将体现在尚未放开下限的一线城市和部分二线城市；

　　新设3000亿保障性住房再贷款影响：类似2023年租赁住房贷款支持计划的扩大版，实际效果仍需地方政府着力推动贷款落地；结合租赁住房贷款支持计划和保障性住房再贷款额度来看，预计满额撬动实际贷款额度约6000亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）6000亿贷款在中性情形下预计能够收购合计4891万平米商品房，对应全国住宅商品房需收储库存量的约5%。

　　资本市场对近期地产政策如何反应？总体上看，权益市场对近期地产政策预期的演绎最为显著和充分，债券市场反应却较为平淡：

　　债券市场映射：地产债修复行情仍有空间。近期地产政策调整密集公布，利率债反应都呈现出政策公布前紧张、政策公布后走强的态势；与此相对，在政策预期渐强的基础上，地产债指数则持续上行。2023年尾以来，新一轮地产政策预期发酵，地产债指数再次迎来一轮新的修复行情。本次政策提出政府回购尚未开发的土地帮助资金困难的房企纾困，房企偿债能力有望提升，本轮地产政策储备仍可期待，后续或仍将释放增量政策利好，地产债修复行情或仍有空间。

　　权益市场映射：房地产板块底部脉冲，后续需关注基本面线索。在地产政策改善及其引致的宏观复苏预期的刺激下，这轮地产行情仍有继续演绎的可能，大金融与地产链相关行业或也将继续受扩散，作为潜在“收储”主体的地方国企也可能出现机会。然而，2022年以来，权益市场已然发生过至少4轮较大的地产板块脉冲，但最终均未走出真正的反转行情，考虑到板块底部反弹或蕴含着较强的筹码博弈因素，本轮行情在时间或者空间上的持续性在根本上仍需更强的基本面线索支撑，如后续政策细节的充实、政策工具的丰富以及地产基本面数据的反应等，这是我们需要重点观测与跟踪的要点。

　　对“收储→去库存”模式的一个理论探讨：

　　1）收储需要多少资金？最终出资人是谁？2023年以来，各地区的地产政策围绕“以旧换新”展开，需要注意的是“以旧换新”与“收储”并不存在完全的包含与被包含关系。通过梳理2023年以来全国各地区的地产以旧换新政策，我们发现，当前我国地产市场的“以旧换新”主要有三种类型：一是中介优先售房；二是旧房收购；三是换房补贴。我们认为合意收储资金应该包含两种“收购”，一是地方国有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金，二是指开发商或国资平台收购旧房所需要的资金，即“以旧换新”中旧房收购所需资金，我们分别进行计算：

　　针对地方国有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金：计算得出30城地方国有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金约为0.78-1.03万亿元，按照GDP比重推演全国新房收储资金约为1.81-2.38万亿元。

　　针对开发商或国资平台收购旧房所需要的资金：计算得出全国收储中的二手房金额约为1.56-2.34万亿元。

　　因此综合来看，全国收储金额约为3.37-4.72万亿元，若部分地区去化周期过高可能会存在高额溢价“收储”现象，全国收储资金或有可能提升。

　　在资金来源或出资方式上，地产收储需要资金方形成合力，隐债化解背景下的地方政府或在一定程度上受到掣肘，这可能需中央政府进行适度加杠杆对收储予以加持。未来一是需要关注PSL新增情况；二是关注财政/准财政工具，国开行等其他部门也可对此进行相应支持。

　　2）如何保证盈亏平衡？原有的“地价→房价→租金”的盈亏循环模式可能在收储模式下逐步转变为“租金→房价→地价”。整个模式从政府出让土地的投资行为转变为租金决定居民购房的消费行为模式，租金收益率和贷款利率的相对高低关系成为决定居民行为的关键。

　　风险提示：测算中部分假设存在主观性，假如测算中的收购折扣等假设不及预期或超预期，测算结果可能随之变化；新房收储金额测算过程中选择的30城样本有限，以30城GDP占全国的比例来推算全国新房收储金额可能存在偏差；地产销售走弱幅度超预期、部分房企流动性风险发酵、地产收储政策不及预期或超预期。