天风证券-策略专题报告：出海链的阿尔法如何寻找-240612

　　如何理解出海和红利背后逻辑的区别

　　由于出海板块内生的波动性，使得其本质逻辑或与红利板块有所不同：投资者投资出海链，买的是产能出海的长期趋势；投资者投资红利板块，买的是波动性收敛下的确定性溢价。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】长期性和确定性往往难兼得，如果有则往往很“贵”，能获得较高的估值，这也是家电（既有较高股息率，也是较早进行出海布局的行业）今年至今表现强势的重要原因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　出海行为：部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海

　　出海行为全景透视：A股公司出海分布总体集中在美国、东南亚、东亚，欧洲也有涉及但国家分散。美国以439次历史出海行为位列A股股票出海目的地第一，而越南虽近年较为受关注，但基数较低，共有159次出海行为。从行业维度进行出海行为数统计，部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海。

　　除了出海行为的数量在各行业/国家的分布外，我们还关注出海行为的时间分布：1）出海与出口有本质的不同，需要时间去消除不确定性。2）对于一家刚进行出海战略的公司，实际上出海行为既是机遇也是风险。3）较早布局出海、全球化程度较高的行业龙头，能有效地对冲国内可能的需求不足，是出海链行情真正的受益者。

　　本土/出海毛利率差异：新兴制造、机械制造类和部分传统行业具有更强的出海动力

　　本土和海外的毛利率差异是我们强调的另外一个出海链分析视角，反映了企业未来有多大动力出海。1）我们发现除轻工制造外各一级行业按照行业市值加权口径出海毛利率均高于本土，而这一现象在简单平均加权计算本土/出海毛利率时则所不同，有7个行业平均出海毛利率低于本土，这一现象指向龙头出海逻辑更占优。2）新兴制造（电力设备、电子）、机械制造类（工程机械、汽车零部件）和部分传统行业（纺服等）或都有较强的出海动能。我们将每个行业的公司分为本土毛利率高和出海毛利率高两组，分别统计每个行业落在这两组的公司市值。电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、农林牧渔、建筑材料等行业有更多市值的公司出海毛利率高于国内。

　　风险偏好扰动：关注对美收入占海外收入比

　　出海的政策风险（美联储货币政策、关税政策、产业制裁和本地营商规则等）是出海链不确定性的来源之一，可能降低出海链投资的风险偏好。元件、半导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额绝对值较高，且对美收入占海外收入的比重也较高。

　　出海链的阿尔法如何寻找：需出海、出海需有效、有利可图、风险可控

　　出海是长期趋势，但出海链标的受海外经济周期和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性。我们构建需有出海行为、出海需要有效（ROE伴随提升）、有利可图（出海业务毛利率高于本土）、防范制裁风险（关注对美收入占比）四大增量出海指标。我们筛选出相应的个股组合标的多分布于中游制造，且较多行业具备新质生产力特性，回测显示24年2月以来该组合相对万得出海指数有明显超额收益。特别地，由于我们的筛选中出现了“ROE伴随提升”的条件，这一条件严格来说与出海链指标体系关系不强，为排除ROE提升本身可能的阿尔法，我们去除ROE相关条件后进行再次回测，发现该出海组合2024年2月以来的超额依然明显。

　　风险提示：1）出海相关财务数据披露具有自主性和随机性，可能有数据口径差异；2）历史回测结果仅供参考；3）政策不确定性无法仅依靠控制对美收入占比消除；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。