民生证券-2024年下半年宏观经济展望：下半年的“变”与“不变”-240617

　　随着百年变局加速演进，地缘、政治等高维变量不是倏忽间出现，而是逐渐从“不变”到“变”，是为“因”；政策选择、经济走向等传统宏观研究范式下的核心变量，反而成了高维变量的“果”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】下半年，面对潜在的全球地缘政治形势变化，随之而变的可能是房地产和地方债务等短期政策选择，不变的是以发展新质生产力推动高质量发展、以进一步全面深化改革推进中国式现代化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　今年上半年，国内经济延续回升向好态势，宏观经济要素在多数维度没有实质性变化，房地产、制造业、消费、产能、通胀等，都是十分重要而又被反复讨论的话题。上半年的主要变化来自三个方面，一是地方财政支出减速，二是出口外需有所恢复，三是外部不确定性上升。

　　基于上半年的“变”与“不变”，下半年单纯拉高经济增速在宏观政策中的优先级不高，要积极应对的是外部环境的潜在变化。大方向上，海外民族主义兴起不利于自由贸易和全球化，地缘冲突频发也使各国普遍更加重视安全问题，因此必须考虑半年后“冯德莱恩+特朗普”组合的可能性，推演对我国乃至全球外贸环境的潜在影响，提前做好内外应对。

　　一是防风险，房地产保交房和去库存是重点工作。二是新质力，是促进国内可持续发展、应对国际不确定性的核心抓手。三是促改革，重点关注要素市场和财税体制改革。除上述以外，地方政府债务等问题是否变化，需要依据下半年的内、外形势，动态评估。

　　具体来看：

　　今年一季度经济表现较好，多项指标好于预期，但二季度后边际放缓。结构上，年初以来经济结构的不均衡主要体现在三个方面：1）新旧动能分化；2）供需不平衡；3）居民恢复不稳固。

　　地产需要政策更多支撑。目前地产链库存压力较大，政府”收储”有利于降低去化周期。下半年，房地产开发投资在政策的支持下，同比降幅可能出现收窄，但还要观察后续政策力度：收购规模是否扩大、财政能否贴息、收购资产的变现要求等。

　　工业产需不平衡现象仍显著。由于地产的影响较为明显，基建投资和制造业投资能够填补的空缺或相对较小。结合产能利用率、库销比、价格三个维度观测，下游制造业的供给压力相对更大。下半年，地产偏弱、居民消费中枢下降，下游的需求大幅向上改善的概率不大，更多的是温和恢复。生产端以价换量的趋势会继续。PPI可能会保持负增，但降幅有望收窄，同时对企业利润形成支撑。

　　居民消费和2020年前有差距。居民消费在经济常态化之后有所恢复，但是程度仍然偏弱。下半年，居民消费可能不会在短期出现较大改善。由于居民是滞后、顺周期部门，在经济偏弱的情况下会倾向于减少消费，增加储蓄以防未来的不确定性。由于当下的居民收入增速预期中枢下降、资产中占比最大的房产价格波动，都会对居民消费造成压制。

　　CPI读数较2020年之后的中枢进一步降低。前期猪价的持续下降导致食品项价格低迷。核心CPI低迷，内需偏弱，其中，服务类价格的表现比核心商品更好。展望下半年，随着供给的减少，猪肉价格回升的持续可能会到2024年底。而如果消费没有出现明显改善，核心CPI可能不会有较大突破。

　　风险提示：国内经济变化超预期；海外地缘形势变化超预期