民生证券-2024年下半年宏观政策展望：多元目标下的破局之路-240616

　　当前来说，央行要兼顾的目标至少包括几个方面：

　　1）海外高通胀高利率下的汇率稳定；2）银行净息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转；4）广义地方政府信用收缩下的再通胀。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　稳汇率。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美联储从2022年3月启动加息，到2023年7月累计加息525BP，至今已维持近一年。这一年间，央行仅进行一轮完整降息（OMO-MLF-LPR同步下调）、DR007中枢升至政策利率上方，力保人民币汇率运行在合理位置。

　　稳金融。今年一季度商业银行净息差再创新低。除了继续严格存款自律，治理手工补息兼有降成本和防空转的双重效果，尽管这造成了一定程度的存款流失。另外，从今年起连续几年发行超长期特别国债，国有大行将是主要承接和配置力量，如果超长端利率被交易力量过度下拉，国有大行将面临配置难题。

　　防空转。今年一季度名义GDP增速4.2%、M2增速8.3%，仍高出4.1个百分点。与偏低的名义GDP一致是持续下降的M1，而M2持续背离偏高，可见资金使用效率不高的情况确实存在。近期央行完善金融业GDP核算方式，金融机构为追求规模而虚增存贷款的冲动被抑制，M2增速进一步向名义GDP收敛。

　　稳物价。去年底以来，地方财政纪律约束加强，城投债净融资连续为负，作为“表外降债”的对偶结果，专项债等“表内发债”的进度也明显偏缓，中央信用扩张不能完全对冲地方信用收缩。相应的，在M2增速下降的同时，M1增速降至负值，M2-M1剪刀差还有所走扩。

　　做一小结，在海外高通胀高利率、国内有效需求不足、地方财政约束加强的背景下，在稳汇率、稳金融、防空转、稳物价的多元目标下，央行单边降息难度大、长端利率不宜过低、M2下台阶向名义GDP收敛、存款增速下降、M1负增。

　　下半年如何破局？

　　如果稳汇率，政策调整节奏或与海外同步。最重要的仍然是美联储的选择，受大选和地缘等因素影响，美联储真正启动降息可能要到今年底-明年初，对应下半年仍然是以等待为主。

　　如果稳金融，长端利率空间需等待银行负债成本回落。治理手工补息有望在短时间内少许降低银行负债成本，但在居民存款定期化、长期化的影响下，降成本路径曲折。先要观察今年2-3季度的银行净息差，能否止降-回升。

　　如果防空转，M2下台阶后将随名义GDP联动。以名义GDP增速+2个百分点为准，当前4-4.5%的名义GDP增速对应的合理M2增速或在6-6.5%。5月M2增速降至7.0%，继续下降的空间已经不大。治理手工补息的影响可能在下半年减弱，M1增速有望企稳。

　　如果稳物价，需要央行财政进一步协同配合。规范地方财政纪律有利于财政系统可持续健康运行，长期或通过财税体制改革、优化央地财权事权等改革。短期来说，放松隐性债务约束存在较大不确定性，关键是能否推动预算内地方债加速发行和支出。

　　总的来说，如果兼顾各项目标的要求不变，降息和长端利率空间打开还需要一些等待，相当于短时间内利率曲线的两个端点基本不动，整条曲线的弹性有限；如果对名义经济增速的预期和地方隐性债务的约束不变，曲线中间段的期限利差和信用利差有压缩空间。

　　风险提示：海外货币政策超预期，国内货币政策超预期