民生证券-国防军工行业2024年中期投资策略：破而后立；否极泰来-240617

　　投资建议：回顾2024上半年，中期调整及人事变动等因素的影响仍在持续，需求边际改善但尚未全面恢复，行业1Q24业绩延续较差，机构持仓继续减配，市场情绪低落。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但是，底部在反复震荡中夯实，行情也有望缓缓启动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望2024下半年，我们认为：行业季度业绩环比改善，“业绩底”有望在今年出现，并将走出底部。需求复苏蓄势待发，地缘政治日趋复杂和装备国际差距为需求释放带来动力；“新质生产力”创造结构性机会，行业在经过超过1年半的“停摆”后有望恢复正常节奏，军工行业正处于较好配置时间窗口。

　　核心观点

　　2024下半年否极泰来；需求复苏蓄势待发。“十四五”期间，行业成长逻辑并未变化：从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量，供需共振推动行业景气上行。但是，受中期调整和人事变动等因素影响，行业在经历了快速增长后，自2023年开始增速放缓甚至下滑，1Q23~1Q24，行业归母净利润同比增速分别是-0.1%、9.8%、-10.2%、-39.5%、-20.9%。值得注意的是，1Q24业绩同比下滑幅度已经收窄，且进入6月后，部分制导装备产业链公司开始披露订单（6月5日，理工导航公告1.05亿拟签合同），或是需求逐步恢复的讯号，军工有望开启新一轮成长阶段。

　　重视产业链价值重新分布，看好中下游长期成长价值。我们分析行业盈利能力的变化发现，军工行业综合毛利率由2009年的19.7%提升4.6ppt至2021年的24.3%，产品结构优化、规模效应、治理改善等为毛利率提升的核心原因。2022年开始毛利率出现下滑趋势，装备降价向全产业链传导系主要原因。同时，国产替代也带来中游环节的成本增加，上游和中游毛利率出现“剪刀差”，我们认为，往未来看，受国产化替代率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，产业链价值分布有望向中下游倾斜，我们相对更看好中下游的长期成长价值。

　　“新质生产力”引领新发展；把握产业变革机遇。新域新质是提升装备力量的重要方，新质生产力是引领高质量发展的重要理念。我们针对增材制造、低成本装备、低空经济、国产大飞机、商业航天等领域的新技术、新理念、新方向进行分析。我们认为：1）低空经济：具有产业链条长、辐射带动面广、成长性好、市场空间大的优势，建议关注低空飞行器产业链和低空新基建两条投资主线。2）国产大飞机：C919自2023年开始正式商业化运营，未来或将重塑航空产业格局，迎来航空新时代。3）商业航天：2023年以来，我国卫星互联网建设显著提速，政策、产业资本支持力度加大，2024年或是星座规模化建设的元年。

　　建议关注

　　2024年下半年我们或将迎来行业需求恢复，坚定看好行业后续的投资机会。基于对产业链价值重新分布的考虑，建议重点关注产业链中下游和国企龙头。而对新域新质和新质生产力所代表的新技术、新理念、新方向，尤其需重视其产业发展阶段和应用普及率的变化。

　　建议关注：1）龙头引领：中航沈飞、中航光电、中航高科、中航西飞、航发动力、中航重机、中国船舶、西部超导等；2）制导装备：菲利华、新雷能、航天电器、长盈通、北方导航、中兵红箭、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、陕西华达、铂力特、莱斯信息等；4）国企改革：国博电子、航发控制、中航机载、中直股份、国睿科技、航天电子等。

　　风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。