信达证券-策略周观点：长期利率下降能否再次带来“水牛”？-240303

　　核心结论：近期30年期国债利率加速下降，国内利率上一次快速下台阶出现在2014-2016年，A股历史上经济下台阶后期、利率加速下降期，股市容易出现流动性推动的“水牛”，2014-2015年和1996-2001年均是如此。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为背后核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响，特别是当股市估值低、利率持续下降的时候。对比之前的“水牛”，现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估值很低（部分板块股息率很高），后续有可能进一步加强的力量是AI&出海等产业趋势、利率下降驱动ETF、保险等配资资金持续流入，“水牛”再次出现的概率正在不断增加。

　　（1）长期利率再次下台阶，上一次是2014-2016。近期30年期国债利率加速下降，背后的长期原因是经济中枢的下台阶，并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎缩。国内利率上一次下台阶出现在2014-2016年，背后也是经济下台阶，期间也面临经济下台阶、房地产景气下降。从股市来看，上一次利率下台阶期间的2014-2015年，股市出现了罕见流动性牛市（或“水牛”）。

　　（2）A股历史上之前两次“水牛”都是出现在经济下台阶的后期。如果看利率，能够明显看到，之前的两次经济下台阶，起点都是经济过热、高通胀、地产等领域存在过度投机的融资，所以经济下降初期，贷款利率和债券利率往往下降速度不快，此时股市均是熊市。但随着经济下降的持续，经济进入持续通缩的环境，利率开始快速下降，虽然GDP依然很弱，但股市却在1996-2001和2014-2015年出现了流动性牛市。

　　（3）从全球案例来看，GDP下台阶≠持续熊市，日本1990-2002只是股市表现较差的一种情况。过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市,比如日本1970-1975是牛市、德国1970-1980是震荡市、德国1992-2002是牛市、中国1994-2001是牛市、中国2011-2015早期熊市后期牛市。我们认为背后核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但当股市估值低、利率持续下降的时候，如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。