中信证券-债市启明系列：曲线平坦化，哑铃策略相对更优-240115

　　在资金防空转和降融资成本的背景下，未来曲线走平的确定性较强，推荐凸性更高的哑铃型策略。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外，长端利好还来自于资产荒逻辑以及交易活跃度抬升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）操作上，我们建议目前不急于追涨，待市场调整后，仍可以逢高配置长期国债，再配合短端资产调整组合久期。

　　▍国债利率曲线变化回顾。自2023年8月开始，收益率曲线形态整体趋平，国债期限利差持续收缩。10年期国债和1年期的利差从7月均值83bps收缩至12月均值33bps，今年开年以来期限利差略有走阔。具体来看，曲线趋平的驱动因素并不一致，11月之前主要由短端利率上行所导致，而自12月开始，长端利率下行为期限利差收缩再添动力。

　　▍未来收益率曲线走平的确定性比较强。虽然近期期限利差微幅走阔，但我们认为，在“防空转”的要求下，资金利率很难有大幅的压降空间，同时流动性分层问题仍存，非银融资受阻也会抬升短端成本。同时，“降低实体融资成本”的要求也指向广谱利率下行，尤其是长端利率的下行，综合来看，在经济基本面和政策意图发生重大转变之前，曲线平坦化的确定性较高。此外，目前我国国债期限利差虽然已收缩至历史低位，但参考海外经验，期限利差仍有收缩的空间。

　　▍哑铃策略或更适合当前市场。哑铃策略通过长期品种获取更高票息收益，以及持有期内收益率下行带来的资本利得，通过短期品种保持较高的流动性。收益率曲线趋平时，哑铃策略由于更高的凸性，在久期中性的前提下会有更好的资产组合表现。除了理论因素外，机构行为也决定了投资长债的收益确定性，作为“安全垫”的险资和作为“催化剂”的广义基金或将共同驱动长债利率的新一轮下行。操作时点上，我们建议短期不急追涨长债、超长债，待市场行情调整后，可以对长期限品种采取“利率逢高配置”的策略。组合配置上，可以根据对流动性和票息的需求程度灵活选择配置券种。

　　▍总结与展望。在资金防空转和降融资成本的背景下，未来曲线走平的确定性较强，推荐凸性更高的哑铃型策略。此外，长端利好还来自于资产荒逻辑以及交易活跃度抬升。操作上，我们建议目前不急于追涨，待市场调整后，仍可以逢高配置长期国债，再配合短端资产调整组合久期。

　　▍风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。