开源证券-煤炭行业点评报告：铁水和原油利多变化，煤炭高股息与周期弹性共振-240408

　　 铁水日均产量出现拐点，煤炭需求及价格有望提振

　　（1）钢厂盈利改善致铁水日均产量边际回升，炼焦煤需求有望提振：近期钢厂盈利有所好转，截至2024年4月5日，全国247家钢厂盈利率为33.32%，周环比上升4.74pct。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在钢厂盈利改善的情况下，复产动力有所增强，铁水日均产量在经历2024年2月以来的连续回落后出现边际回升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2024年4月5日，国内247家钢厂高炉开工率恢复至77.83%，周环比上升1.25pct，国内钢厂高炉开工率创2024年以来新高；国内247家钢厂日均铁水产量223.64万吨，周环比上升2.4万吨，涨幅1.08%。作为炼焦煤的主要下游需求，铁水日均产量出现拐点，或进一步提振炼焦煤需求。（2）铁水日均产量提升亦利多冶金用动力煤下游需求：铁水日均产量边际回升不仅能够提振炼焦煤需求，还能够带动非电动力煤需求增长，这是由于在冶金过程中需要消耗一定的动力煤用于加热，该部分亦是市场容易忽视的非电煤需求。2023年我国动力煤消费量为40.4亿吨，其中电力/冶金/化工/建材/供热行业动力煤消费量占比分别为63.6%/4.4%/6.2%/7.2%/8.3%，2023年用于冶金的动力煤消费量约为1.8亿吨，与建材行业2.9亿吨、化工行业2.5亿吨的动力煤消费量相比差距不大，铁水日均产量边际回升有望同时利多动力煤需求。未来随着各地地产支持政策持续出台，地产新开工降幅有望收窄，同时随着万亿国债支撑基建需求，以及大规模设备更新和消费品以旧换新推进刺激钢铁需求增长，国内钢铁需求有望实现稳中有进，从而进一步促进所有煤炭需求及价格止跌企稳。

　　原油价格大幅上涨，煤&油价格联动或催化煤化工需求

　　（1）煤&油价格存在联动机制：煤化工与油头化工存在替代性与路线成本优势的比较，相关行业和产品对原油和煤炭需求的转换会导致煤炭价格随原油价格变化而变化，2020年4月至今布伦特原油期货结算价与秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价相关系数达0.75。当油头生产较煤头生产工艺成本更高时，将会有更多产品转化为煤头工艺生产。以烯烃生产为例，当前90美元/桶的布油价格与1130元/吨的港口煤价所生产的烯烃成本相当，即均为7867元/吨，当原油价格高于90美元/桶时，若港口煤价在1130元/吨以下运行，则煤头工艺更具成本优势，届时亦将催生更多煤化工需求；此外我们也梳理了煤&油价格生产相同烯烃成本的其他关键点位对照关系，即80美元/桶布油对应971元/吨港口煤价、70美元/桶布油对应806元/吨港口煤价。（2）当前原油价格大幅上涨至90美元/桶，煤头化工生产成本优势明显将催生更多煤化工需求：受石油供需关系好转、地缘局势紧张等因素影响，近两个月国际油价基本维持在80美元/桶以上高位运行，截至2024年4月5日，布伦特原油期货结算价上涨至91.17美元/桶，与之相对应的是秦港煤炭价格由2月7日的911元/吨回落至4月7日的806元/吨，煤头制烯烃路线成本明显优于油头路线。2023年9-10月布油价格基本维持在90美元/桶以上水平，在煤&油价格联动机制下，煤价在淡季实现超预期上涨，秦港煤价从2023年9月1日的850元/吨一度上涨超过1030元/吨水平，彼时煤化工中甲醇的开工率也在持续上行，煤化工需求增长亦成为推动煤价上涨的重要因素。

　　铁水和原油利多变化，煤炭高股息与周期弹性有望实现共振

　　在当前经济和利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好，煤炭股高股息投资逻辑仍是主线。除此之外，煤炭股周期弹性投资逻辑也将重现，当前动力煤和炼焦煤价格经过回调后均处于底部区间，近期铁水日均产量边际回升以及原油价格维持在高位均利多煤炭需求和价格表现，两类煤种价格具备向上弹性。受益标的：一是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益于价格底部反弹；二是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；三是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息；四是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益于价格底部反弹。

　　风险提示：煤价超预期下滑、经济复苏不及预期、新能源加速替代等