西部证券-宏观点评报告：为什么美国CPI和PCE剪刀差走阔？-240425

　　近期美国CPI和PCE剪刀差持续走阔。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通常CPI和PCE两者之间的走势维持紧密联系，但由于两者结构差异，所以有时候会出现暂时偏离。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）CPI侧重于消费者自付费用的直接支出，PCE不仅包括消费者家庭直接购买的商品和服务，还包括第三方为消费者支付的费用，这使得CPI所衡量的范围较PCE指数更窄。数据显示，CPI-PCE同比之间的差值从2023年6月-0.2%逐步回升至2024年2月的0.75%；核心CPI-PCE同比之间的差值也从2023年7月的0.51%回升至2024年2月的1.0%，我们认为两者之间的剪刀差走阔主要是受到以下三方面的影响：

　　住房租金是过去两者之差走阔的最大来源。虽然CPI和PCE中的住房通胀增速均有所放缓，但房租（主要租房租金+业主等价租金）相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为34.3%和15.4%左右，这就直接导致住房租金对核心CPI同比增速的贡献比重远高于对核心PCE。

　　机动车保险对核心CPI提供了较大的提振。从权重来看，机动车保险占CPI的比重为2.8%，而在PCE的权重仅为0.6%。从计算对象来看，CPI所概括的价格是汽车保险的总成本，而PCE则为净成本，即减去在索赔中支付给客户的金额。从数据来看，3月机动车保险对CPI的环比拉动为0.07个百分点，也进一步带动交通运输分项对CPI的拉动率高达0.13个百分点。从同比角度来看，CPI中机动车辆的保险价格增速为22.2%，而PCE中机动车以及其他运输保险净额为7.8%。

　　能源价格的波动也导致了CPI的走势强于PCE。从权重来看，能源商品和服务在CPI和PCE的比重分别为6.7%和4%。从相关性来看，2015年以来CPI-PCE之差和WTI原油价格的相关性高达0.75。随着去年年底地缘政治扰动抬升能源价格风险溢价，助推了能源价格对CPI的贡献程度。数据显示，能源对CPI环比拉动率为0.08个百分点。

　　相比之下，核心PCE指数中权重更大的医疗保健部分对冲了两个通胀之间的差距。从涵盖的调查对象和权重来看，不同于CPI只包含消费者自付的医疗支出，PCE还包括雇主代表工人方面的支出，以及联邦医疗保险等纳税人资助的项目，导致医疗服务和医疗护理商品占PCE的权重高过CPI11.8个百分点。由于该行业对利率不敏感，导致其相关的非农就业以及通胀数据受到高利率的影响相对有限，该行业的“薪资通胀螺旋”粘性较大。

　　往后看，短期两者之间的缺口仍然较大，能源和住房租金为主要贡献。首先，能源价格大幅放缓的概率相对有限，虽然近期能源价格回落受益于中东局势的好转，以及市场对全球需求不确定性增加，但是考虑到地缘政治衍生风险不断出现，OPEC+减产协议仍在执行中，预计能源维持强势。其次，从机动车保险来看，该指标的涨幅已经超过了车辆、设备和维修服务的价格涨幅，叠加二手车和卡车的价格不断回落，这或表明保费的增速也将有所放缓。数据显示，3个月机动车保险价格的环比为4.9%，低于6个月环比的10.1%，表明机动车保险价格能够部分缓和两者之间的缺口。第三，领先住房租金10个月的标准普尔/CS房价指数同比增速已经连续8个月反弹，或意味着住房租金将在今年三四季度出现反弹，CPI和PCE之间的缺口将继续走阔。

　　美联储货币政策的目标主要锚定PCE的走势，重点关注本次薪资通胀二次反弹的高度。考虑到美联储最后一次加息的时间为2023年7月，2023年8月美国PCE和核心PCE分别为3.4%和3.7%（2024年2月分别为2.5%和2.8%），美联储则开始停止加息。预计短期本轮CPI回升对PCE的影响存在但相对有限，今年下半年除非出现外生性供给端扰动，需求侧的温和地回升难以让美联储再开启加息模式。相对的，降息周期的开启仍然面临一定的困难，一方面是CPI的“二次通胀”概率较大，通胀预期的管理对PCE的影响尤为重要，另一方面美国劳动力市场韧性有余，薪资增速对服务价格的支撑可能会有所走高。

　　风险提示：美国通胀预期超预期，全球地缘政治不确定性加剧。