民生证券-A股策略周报：晨曦的光-231008

　　海外多事之秋：海外紧缩和经济强韧交易冲顶回落的分水岭。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国庆期间，海外资本市场并不平静，波澜再起：美债利率大幅上行，美元十分强势；与此同时以原油、铜/铝、黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为美债大幅上行背后：投资者对长期紧缩的担忧以及美债供给大幅增加导致的供需失衡是很重要的因素。在非农数据大幅超出市场预期后，美债美元也仅仅只是冲高回落，美股与商品反而出现明显反弹，我们对此的理解是市场投资者在前期紧缩担忧达到极致后，开始更关注美国经济出现的一些边际变化：美国经济在政府不可持续的大量开支下的“裂痕”已经显现，包括麦卡锡下台和政府财政预算的关门风波，而被挤出的私人投资也指示经济向上弹性不足；另一方面，从时薪和失业率看劳动力市场出现了缓和迹象。未来一个阶段，市场最大的分歧在于：应该按照一般框架，直接边际交易进入衰退式宽松的叙事；还是关注一些长期变化，开启美国经济增长放缓+通胀维持高位的“滞胀”场景。

　　美国真正的“滞胀”可能刚刚开始，两种利率开始逐步分化。我们认为真正的“滞胀”可能是未来一个阶段对于美国经济更合理的情景假设：（1）虽然财政支出会边际放缓，但对于私人部门的挤出效应可能会缓解。同时在这种环境下紧缩的货币政策可能也会相对缓和。而从美国经济结构来看，呈现出明显分化的特征：目前虽然服务业PMI继续下行，但制造业PMI仍在反弹，而私人住宅投资的同比负增长幅度有所收敛。所以美国经济不至于立刻陷入深度衰退，更有可能进入弹性缺乏期。（2）对于通胀而言，参考1970s，此时由于财政刺激到通胀之间会有时滞，所以在这个阶段通胀反而可能会继续上行，只不过如果没有新的供应冲击，这一轮“滞胀”的程度会比1976年以后温和。当通胀黏性被确认，名义利率中枢难以有效下行，但是长期通胀预期会驱动实际利率下行。更受名义利率驱动的金融资产会明显跑输更受实际利率驱动的大宗商品，货币相对实物贬值的时代正在悄然开启，美元过去作为货币中最后的堡垒，也会因为通胀预期的变化最终确认购买力的下降。而在油价下跌中，其中原因值得关注：沙特可能会寻求通过增加石油供给来换取美国军事资源。我们认为，沙特用石油资源换取美国军事资源本质上还是实物资产之间的互换，这恰恰说明了在打压通胀方面，货币政策收效甚微，最终需要回到资源互换的层面。当然，沙特的表态只是阶段性缓解了油价的向上弹性，但并非是下行的压力。考虑到资源股在9月并未完全跟随商品价格而上涨，本轮回调的压力不大，后续以有色为代表的品种可能会率先完成调整，受货币逻辑的驱动而重新上涨。

　　国内：经济企稳恢复仍是主旋律。当下对于国内而言，无论是从实际数据层面还是预期层面，经济的企稳恢复仍是主旋律。从实际数据层面具体来看：（1）在房地产政策持续优化之下，9月十大城市的商品房成交环比持续改善一线城市的供应土地占地面积环比也持续正增长。虽然绝对规模仍处于历史低位，但至少环比上看已经在连续改善。（2）工业企业利润总额当月同比一年多以来首次转正，与此同时存货同比触底回升，上一次出现二者同时回升的时刻是2020年5月。（3）9月PMI继续回升，重回荣枯线上方。同时根据统计局的调查，从行业来看PMI位于50以上的有11个，环比增加2个，这意味着我国制造业的景气度持续扩散。在预期层面，多家外资机构开始上调我国2023年经济增长预期。另一个佐证是国庆期间在美元强势升值的背景下，离岸人民币却并未出现明显的贬值趋势，而这一点与之前2023年6月美元贬值人民币也在贬值的阶段形成鲜明对比。

　　穿越迷雾，坚守正确的方向。美国经济的中期滞胀格局正在形成，长期通胀的定价将会逐步出现；国内来看，经济的修复正在逐步确认。从配置建议上来看，分子端注重和全球通胀相关、中国需求相关，分母端注重价值优于成长。我们推荐：第一，大宗商品相关资产（铜、铝、煤炭、油、钢铁、油运、贵金属）对应的股票调整压力不大，后续新驱动正在形成。第二，中国经济预期改善之下，金融板块（银行、保险、券商）、房地产、建筑值得关注。第三，全球制造业持续回升，可以积极布置反弹：专业机械、工程机械、机械零部件、新能源车（整车、锂电）；产业链环节更为稳定的消费制造（汽车、家电、家居）也会受益于部分美国/欧洲企业罢工带来的缺口。红利资产作为漫长季节里的绝对收益品种，依然可以积极配置。

　　风险提示：国内经济不及预期；政策落地不及预期；美国超预期加息。