东方证券-3月美国就业数据点评：数据和市场继续挑战认知-240409

　　研究结论

　　美东时间4月5日周五8:30，3月美国非农数据发布，新增非农就业人数30.3万，大幅高于预期21.4万人，前值27万人；时薪增速环比0.35%，预期0.3%，前值0.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】失业率3.8%，预期3.8%，低于前值3.9%，劳动参与率升至62.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　结构方面，贡献就业主力仍然是服务业，三大服务业教育医疗业、专业和商业服务、休闲酒店业分别新增8.8万人、0.7万人和4.9万人。本月跳升明显的还有建筑业、政府，分别新增3.9万人和7.1万人，零售业新增1.8万人，目前的劳动力市场和经济扩张受益于移民流入，建筑、零售等是典型的移民劳动力占比较高的行业。制造业、公用事业、信息业新增就业相对疲软。

　　薪资和收入：我们将总工时和时薪的变化加总作为名义劳动报酬收入的代理指标，计算显示，3月平均时薪同比增速较前值小幅回落至4.14%，但工时总量同比增速大幅上升至1.75%，使得3月整体劳动报酬增长幅度较前值5.28%升至5.96%，但劳动报酬增速下行的趋势没有改变。从前瞻指标空缺率/失业率来看，该指标领先薪资增速约12个月，近期继续回落，预计新增就业人数和薪资增速将延续放缓趋势。

　　数据公布后，新增就业数据总量再度超预期，市场交易美国经济韧性持续，降息时点推后，数据落地后美债收益率、美元指数显著抬升，10y和2y美债收益率分别上升9bp和10bp至4.4%和4.75%。根据联邦基金利率期货定价，6月联储议息会议发生降息的概率降至51.8%，一次25bp完整降息的定价延后至9月，2024全年定价了约75bp的降息。

　　从3月中旬开始（应当是2月CPI公布前后），美国接连落地一批超预期的核心经济数据，向大家展示了以软着陆姿态迎接降息周期启动的美国经济可以具备何等韧性。在降息预期-经济强度互相掩护、此消彼长的逻辑下面，除债券外的市场表现都不错，股票、商品（包括且尤其黄金）、美元同步走强，当然非美货币不可避免再次普遍承压。

　　这种跨资产走势组合比较罕见，结合经济基本面表现，我们理解市场是在预期和交易“高名义经济增速”（实际增长+通胀双高的组合），也基本上只有在这个宏观逻辑下我们才能够理解股票、黄金、商品、美元同涨的局面。目前的资产轮动节奏将降息后-经济复苏阶段的市场表现提前到当下来进行交易，这种市场走势会不会逆转，我们认为此后主要等待两个关键问题的解答：1）有没有再通胀？2）Fed能不能如期降息？

　　通胀方面，下周三就是美国3月CPI，此前CPI已经连续2个月超预期，且在3%以上横盘，市场期待通胀数据能给出好消息，但需要提示3月份大宗商品涨价的背景，再超预期则是烈火烹油，当前已经上行突破的美债收益率和美元可能会继续向上寻找高点。

　　Fed方面，我们感受今年Fed的操作是控盘：底线是不能再通胀，满足底线则追求基准情形——启动降息。在此基础上，市场抢跑严重就敲打，风险和波动上升则安抚。我们认为大概率今年美国不会在数据上呈现出再通胀，因此今年Fed相关节点更多作为压降波动的变量存在。

　　此外还值得关注，Q2开始美金融流动性收缩，流动性层面也会导致一些过热资产类别的波动回调。

　　风险提示

　　疫情对就业供需的扰动持续性难以预测。

　　后续就业数据非线性变化的可能性。

　　经济快速衰退对于就业形成非线性冲击