东方证券-美股流动性收缩冲击，进行到哪了？-240504

　　研究结论

　　4月份，我们看到金融流动性显著收缩，伴随美股市场较为少见的大幅波动、回调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如何理解近期美国金融流动性收缩与市场回调的联动？流动性冲击的风险是否已经充分释放？我们将在这篇报告当中作最新的分析讨论。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　金融流动性视角下的资产价格涨跌：将准备金余额用作刻画流动性的指针和风向标，从较长的历史周期来看，这根指针所代表的金融流动性视角，可以在很多时候为金融资产价格的涨跌提供一种解释。这一规律自2021年至今格外显著：美股股指2021年跟随流动性趋势上升，2022年回落，于22年底见底后再度趋势上行，并在近期出现同步大幅回调。

　　复盘：过去一年流动性为何不降反升？缩表过程中，理论上银行准备金规模应当跟随美联储资产负债表规模同步收缩。然而实际上，在过去2年当中，美国银行准备金余额的下降幅度显然远小于缩表总规模。其中可划分为若干阶段及主要特征：（1）2021-2022：加息缩表前夕。美联储表的规模、准备金、逆回购均大幅扩张；（2）2022.4-2023.3：缩表启动，流动性显著收缩。表的规模、准备金下降，逆回购继续上升；（3）2023.3-6：区域银行危机与暂时性扩表。表的规模、准备金扩张，逆回购上升，TGA大幅下降；（4）2023.6-2024.3：美债增发与逆回购释放，流动性不降反升。表的规模下降，逆回购下降更快，TGA重建，准备金继续上升。

　　近期流动性缘何骤降：纳税季银行准备金转为财政存款。4月中旬，美股市场出现大幅回调，紧随其后，大宗商品、黄金市场也出现波动率上升迹象，同期准备金余额在4月第2-3周骤降约3000亿，再次印证了流动性指针收缩→市场下跌的规律。但是从这次流动性收缩的形成机制来看，主要是纳税季带来的一次性冲击。在私人部门缴税后，这部分流动性短暂转变为财政存款（TGA余额），直至财政将收入转化为支出，流动性返还至私人部门。其中作为财政存款存在的这段时间，可以视作财政收支错位造成的短暂流动性紧缩。

　　中期展望：24Q2流动性仍面临持续大幅收紧压力，规模约5350亿。（1）缩表持续（2500亿，已消化950亿）；（2）短债发行减少，RRP释放减缓（1850亿左右）；（3）BTFP到期（1000亿左右，已消化约400亿）。美国Q2的流动性收缩冲击总量规模约5350亿，4月份消化约1400亿，还有约3950亿的流动性收缩压力，4月标普500下跌4.2%，纳斯达克下跌4.4%。比照2022年情况，以准备金余额为标尺，从22年3月至年底，流动性持续下降，规模约8000亿美元，同期标普500下跌12%，纳指下跌24%。

　　可能导致预测发生变化的情形：（1）美联储政策边际调整选项：放缓缩表、调整RRP利率等；（2）财政政策的短期技术性调整；（3）金融机构个体流动性风险的爆发。

　　风险提示

　　美联储政策出现调整。

　　财政融资、收支节奏的技术性调整。

　　个例的金融机构再次出现流动性问题。