东方证券-海外宏观札记0512：降息交易、外资回流与市场反弹-240513

　　研究结论

　　4月末以来，全球风险资产再次出现同步反弹，尤其受到关注的是，本轮反弹当中中国股市表现较强，港股甚至领涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】市场由此开始聚焦当前市场反弹、外资增配新兴市场特别是中国的逻辑驱动、仓位进一步回补的空间和持续性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们认为，降息交易主题下的风险资产轮动及中国资产补涨，是本轮市场反弹的主要背景。自降息预期上行以来，以美股为首，全球主要股市，包括欧洲、日本、甚至墨西哥等非美新兴市场，都已经历过幅度可观的上涨，而港股同期下跌超过10%。观察其间节奏，一个重要的分化是在第一轮降息交易窗口的23年11-12月，港股资讯科技板块逆势下跌7.9%，导致港股错过了第一轮反弹交易行情。此后，降息预期消退，再通胀交易取而代之，美股继续上行，第一阶段未上涨的日股跟进，其他股市多震荡、回调，港股也不再有受益于降息预期的交易机会。

　　本轮反弹的基本面逻辑或主要来自于海外降息交易重启的可能性，中国资产跑赢一定程度上基于此前资金持续低配和更好的风险溢价，未来趋势的研判可以从宏观基本面逻辑的持续性、各类市场相对性价比变动和仓位再平衡的空间进行考虑。

　　1）二轮降息交易逻辑：刚刚开启还是昙花一现？ 

　　①再通胀风险的发展：4月市场对再通胀的担忧甚至已经达到了22年初（俄乌冲突、油价暴涨）、22年9月（CPI同比破9%）之后的第三个峰值。当前通胀韧性结构上较为集中，并未出现典型工资-物价螺旋（工资和核心通胀普遍持续上涨）。

　　②重要的经济增长指标：是否支持无降息复苏判断。接下来建议关注制造业相关数据，地产开工、销售相关数据，以及就业数据是否回到持续下行通道，以冲击“在不降息情况下，经济已经进入复苏周期”的预期。

　　③金融条件和金融风险。前瞻来看，我们仍然认为Q2金融市场面临的压力需要关注。流动性环境逆转将是Q2金融资产面临的逆风。在这个过程当中，亦不排除较为脆弱的金融机构再次出现流动性风险。

　　2）配置再平衡与仓位回补的空间

　　中国资产在本轮反弹当中领涨的另一个逻辑在于此前资金对中国市场的长期低配。

　　从大类资产间的资金轮动来看：全球货币基金近期出现资金流入放缓，债券基金正处在自24年初以来的资金流入趋势当中，而股票基金资金仍在持续流出。

　　从流向中国股市的资金来看，当前资金在A股、港股仍然维持23年7月后的流出趋势，但是资金流在24年开始流出幅度明显放缓。我们认为这种主动资金的流出放缓，也为本轮市场反弹创造了更好的条件。

　　从股票基金在各国市场的配置仓位来看，中国市场主要从2023年开始出现低配情况，当前配置比例0.68%，低配比例约0.21%。纵向比较历史趋势，则目前全球股票基金对中国市场的配置仍然处于低位，当前水平处于近十年的后3%水平。因此，同基准配置或历史水平比较，如果未来市场反弹延续、中国市场继续保持较优表现，资金确实存在提高中国市场配置比例的动机。

　　3）风险资产轮动的优先级：估值与风险溢价

　　在本轮反弹之后，港股估值、溢价仍优于美股、日股，略次于欧洲股市及墨西哥等新兴市场。同时考虑宏观基本面的稳健性，本轮反弹还伴随着中国制造业PMI的短期反弹势头，与23年初的PMI反弹存在相似性。如果当前看到的中国宏观的韧性和反弹能够延续，则有助于港股进一步下压风险溢价。

　　风险提示

　　海外通胀超预期。海外经济回落远超预期或金融风险暴露。国内经济和政策预期变动。