东方证券-2024年5月美国就业数据点评：就业、失业同时上行，怎么办？-240614

　　5月就业数据发布：新增非农就业人数27.2万vs预期18万。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】时薪环比0.4%，预期0.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）失业率4%，预期3.9%。劳动参与率为62.5%，预期62.7%。

　　本期数据给出了复杂的信号。1）是巨大的预期差。非农数据前的一批前瞻、替代性就业指标普遍表现欠佳，我们在数据前认为“就业继续走向平衡，失业率进入上升通道，巩固降息前景”一方的概率更大，这也是相当多机构在数据前的预期方向，而5月新增非农指标最终竟出现大幅反弹。2）是新增非农和失业率一强一弱，指向背离：当前失业率的趋势正在越发接近启动降息的标准，但新增非农还是高烧不退。

　　为何出现这样的数据结构？结合消费、地产、工业生产等其他经济指标近期的走弱，我们的理解是扰动仍然主要在供给端而非需求端，移民经济仍在带来劳动力供给加速增长，继续充填雇佣需求，同时可能挤出了一些本土劳动力就业，导致就业、失业同时走高的局面。1）非农新增边际反弹较大的建筑、休闲酒店、教育医疗，均是外籍劳动力占比较高的行业（基于2015年人口统计数据）。2）从边境移民执法的月频数据来看，23年底至24Q1，边境移民执法案例维持在高位，这意味着非法移民还在快速流入。但自4月份，CBP的统计数据开始有放缓的趋势，后续需要关注移民流在大选年非法移民问题受到关注背景下的延续性。如果劳动力供给的超额增长持续，在雇佣需求韧性维持的背景下，就业规模、失业率同时上升的现象就还有可能继续存在。

　　我们认为不能简单将当前非农数据揭示的就业大幅扩张简单用来作为美国经济复苏甚至过热的支持，目前新增非农就业数据统计强的背后还有不少值得深入挖掘、跟踪的线索：1）家庭调查的就业规模已经走弱。5月甚至是大幅负增长；2）非农数据的一部分来自于BLS企业出生-死亡模型预测的企业净新增带来的就业贡献，而这个模型有可能未能较好捕捉2023H2以来的企业净新增下行拐点，与季度工资调查显示的企业净新增趋势出现背离。

　　围绕降息，失业率给出支持信号，非农新增给出阻力。此前，美联储表达了对就业超预期走弱可能性的关注：5月FOMC鲍威尔称美联储会为就业超预期走弱的可能性做好政策应对准备，5月褐皮书定性地显示更多区域汇报就业市场边际走弱。失业率上至4.0%后，与美联储预期的24年底失业率持平，同时不断接近但还尚未达到历史经验上“上升幅度突破阈值后，失业率大概率还将持续上升”的动量条件。但结合高企的新增就业，又形成了过去少见的新的决策难题。我们认为后续如果出现失业率持续至少3个月上行，或者单个数据大幅跳升情形，有望成为触发降息的强条件。

　　风险提示

　　就业数据持续产生预期差的风险。通胀风险上行。