东方证券-金徽酒-603919-产品结构向上，省内外快速拓展-231025

　　公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入20.2亿元（yoy+29.3%）；实现归母净利润2.7亿元（yoy+27.6%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单三季度来看，公司实现营业收入5.0亿元（yoy+47.8%），实现归母净利润0.2亿元（yoy+884.8%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　产品结构快速提升，省内外同步高增。2023年前三季度，公司高/中/低档产品分别实现收入13.7/6.1/0.1亿元，分别同比+33.1%/+23.8%/-53.3%，产品结构快速提升。23Q3，高/中/低档收入分别同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，高档酒预计受益于省内消费升级趋势及宴席、商务场景恢复较好，中档酒高增速预计受益于餐饮场景恢复较快、去年同期低基数。前三季度甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部实现收入5.8/5.1/2.3/2.0亿元，分别同比+26.5%/+28.3%/+49.6%/+40.2%，甘肃中、西部低基数地区在费用投放下展现高增速；兰州及周边地区增长较快，预计受益于商务宴席恢复良好。省外，23Q3公司实现收入1.2亿元（yoy+67.3%），预计环甘肃的西北市场、华东市场等开发进展较好。23Q3末，公司省内、外拥有经销商246/586家；公司合同负债为4.3亿元（yoy+56.2%）。

　　毛利率提升、费用率略增，Q3盈利水平向好。23年前三季度，公司毛利率为63.5%（yoy+0.9pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为21.3%（yoy+3.6pct），预计因广告促销费用增加；管理费用率为10.4%（yoy-0.4pct）。23Q3，公司毛利率为62.7%（yoy+2.1pct）；销售费用率为27.3%（yoy+3.9pct），管理费用率为14.9%（yoy-3.8pct）。综合，23年前三季度公司销售净利率为13.3%（yoy-0.4pct），23Q3净利率为3.5%（yoy+3.0pct）。

　　积极开拓市场，23年营收目标有望达成。公司积极拓展省内、省外重点市场，在不同市场采用差异化产品用于市场开拓，将提升市拓效率。公司2023年业绩目标为营收25亿、净利润4亿，目前来看营收目标达成概率较大。

　　盈利预测与投资建议

　　根据三季报，对23-25年上调收入，上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.77、0.98、1.24元（原预测为0.79、0.95、1.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年的34倍市盈率，对应目标价为26.18元，维持买入评级。

　　风险提示：消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。