天风证券-贵州茅台-600519-年报点评报告：23年营收&利润总额“双千亿”，业绩表现超预期-240407

　　事件：23年实现营业收入/归母净利润1476.94/747.34亿元（同比+19.01%/19.16%）；23Q4实现营业收入/归母净利润444.25/218.58亿元（同比+20.26%/+19.33%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　预期：①23年实际业绩：较22年年报中收入增速目标15%高&较此前预告营业总收入/归母净利润增速17.2%/17.2%高，超预期；②24年业绩目标：营业总收入同比增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23年茅台酒量增明显，系列酒结构升级趋势延续。23年公司酒类收入+18.94%，其中茅台酒/系列酒营业收入1,265.89/206.30亿元（同比+17.39%/+29.43%），在茅台酒量增明显但吨价提升幅度不及系列酒背景下，茅台酒收入占酒类比同比变动-1.14个百分点至85.99%。具体看：①量：茅台酒量增明显。23年酒类销量7.33万吨（同比+7.48%），其中茅台酒/系列酒销量4.21/3.12万吨（同比+11.10%/+2.94%）；②价：23年酒类吨价200.92万元/吨（同比+10.67%），其中茅台酒/系列酒吨价300.62/66.20万元/吨（同比+5.66%/+25.74%），系列酒结构升级趋势延续；③利：23年公司酒类业务毛利率92.11%（同比+0.10pct），其中茅台酒/系列酒毛利率94.12%/79.76%（同比变动-0.07pct/+2.54pct）。

　　i茅台收入>200亿规模超系列酒，高毛利直销渠道收入占比达46%。23年公司批发代理/直销收入799.86/672.33亿元（同比+7.52%/+36.16%），其中直销渠道收入占比同比+5.77个百分点至45.67%（23年“i茅台”收入同比+88.29%至223.74亿元，毛利率同比+0.83pct至96.09%）。具体看：①量：直销渠道量增显著。批发代理/直销销量分别为5.76/1.56万吨（同比+1.14%/+39.77%）；②价：经销渠道价增显著。批发代理/直销吨价为138.77/430.02万元/吨（同比+6.31%/-2.58%）；③经销商数量：23年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至3659.02万元/家。

　　盈利端稳定向上，现金流/合同负债均表现优秀。23年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.47个百分点至91.96%/49.64%，盈利端表现优秀主因产品结构提升叠加费用率表现稳定：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.50/-0.60个百分点至3.09%/6.57%。另外，23年经营性现金流同比+81.46%至665.93亿元（为分红提供支撑）；合同负债同比/环比变动-13.46/+27.31亿元至141.26亿元（蓄水池丰盈）。

　　产能逐步释放，为中长期量增打开天花板。23年茅台酒/系列酒实际产能分别5.72/4.29万吨（同比+0.69%/+22.41%）。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于23年10月/11月投产，二者均将在24年释放，系列酒产能天花板打破有望全面迎来“量价齐升”的模式。

　　盈利预测：我们认为飞天茅台提价+非标产品投放量增加+直销占比持续提升等举措打开价升空间，而产能的持续扩建落地有望打开中长期量升空间，24年15%的总营收目标达成率高。我们预计24-26年公司营业收入分别为1750/2015/2302亿元（同比增长16%/15%/14%），归母净利润分别为870/1012/1165亿元（同比增长16%/16%/15% ），对应PE分别为25X/21X/18X。

　　风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，产能扩张不及预期