长城证券-扬农化工-600486-植保行业短期处于周期底部，看好公司葫芦岛项目建设-240924

　　事件：2024年8月27日，扬农化工发布2024年半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2024年上半年收入为56.99亿元，同比下降19.36%；归母净利润为7.63亿元，同比下降32.10%；扣非净利润为7.38亿元，同比下降31.78%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对应公司2Q24营业收入为25.23亿元，环比下降20.55%；归母净利润为3.34亿元，环比下降22.17%。

　　点评：植保行业短期处于周期底部，未来有望逐步修复。1H24公司原药/制剂板块收入分别为33.23/12.04亿元，YoY分别为-26.40%/-9.95%，总体毛利率为24.23%，同比下降2.61pcts。公司业绩下滑的主要原因为植保行业仍处于“去库存”周期，产品价格低迷。根据公司2024年半年度主要经营数据公告披露，公司主要产品原药/制剂平均销售价格分别为6.65/4.29万元/吨，YoY分别为-23.91%/-8.39%。公司拟除虫菊酯系列多数产品价格仍处于下行区间，根据中农立华公众号数据显示，2024年1月7日至2024年9月15日，高效氯氟氰菊酯原药价格由11.6万元/吨跌至10.7万元/吨，下跌7.76%；联苯菊酯原药由14.6万元/吨跌至13万元/吨，下跌10.96%；氯氰菊酯原药受近期反倾销事件及库存低位影响，价格由5.6万元/吨涨至6.7万元/吨，上涨19.64%。我们认为随着植保行业库存的消化，拟除虫菊酯系列等公司核心产品价格未来有望重回上升通道。

　　1H24公司销售费用同比下降0.96%，销售费用率为1.86%，同比上升0.34pcts；财务费用同比上升11.62%，财务费用率为-0.46%，同比下降0.04pcts；管理费用同比下降20.16%，管理费用率为4.17%，同比下降0.05pcts；研发费用同比下降24.05%，研发费用率为2.95%，同比下降0.18pcts。

　　1H24公司各项现金流净额变化较大。1H24经营性活动产生的现金流净额为26.30亿元，同比上升2.01%；投资活动产生的现金流净额为-14.68亿元，同比下降285.80%；筹资活动产生的现金流净额为-1.05亿元，同比下降181.86%；期末现金及等价物余额为15.91亿元，同比下降64.70%。应收账款同比上升6.95%，应收账款周转率有所下降，从2023年同期的2.71次下降到2.46次；存货同比下降9.63%，存货周转率有所上升，从2023年同期的3.09次上升到3.16次。

　　植保行业竞争加剧，产品价格短期低迷，未来需求仍有成长空间。短期来看，全球市场分销渠道正在积极消化库存，大多数产品价格处于底部区间。根据中农立华公众号数据披露，2024年9月15日中农立华原药价格指数报75.27点，同比2023年同期下跌12.2%，环比上月上涨0.25%。跟踪的上百个产品中，同比2023年同期67%产品下跌；环比上月74%产品持平，10%产品上涨。与此同时，国内供给端新一轮产能扩张进入投产期，加之前两年的行业高景气吸引了部分跨界投资入局，导致2023年规模化产能放量，市场竞争激烈。此外，印度农药制造业在近两年快速崛起，出口份额持续扩大，给国内企业及相关品种带来挑战。长期来看，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大的改善空间，全球粮食需求中长期看涨趋势明确，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，农药产品终端需求也将随之提升。我们认为植保行业库存消化接近尾声，低端产能将在激烈市场竞争中逐步出清，未来随着农药产品终端需求的上涨，农药企业盈利空间有望回升。

　　葫芦岛项目一期进入试生产阶段，二期有序推进。根据公司2024年中报披露，葫芦岛一期一阶段项目2023年6月9日开工以来，新建单体建筑54幢，总建筑面积达14.46万平方米，一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。我们看好葫芦岛项目的逐步落成，公司原药及制剂品种有望进一步丰富，综合竞争实力增强。

　　投资建议：我们预计扬农化工2024-2026年收入分别为125.28/144.44/157.78亿元，同比增长9.1%/15.3%/9.2%，归母净利润分别为13.72/17.35/21.62亿元，同比增长-12.3%/26.5%/24.6%，对应EPS分别为3.38/4.27/5.32元。结合公司9月20日收盘价，对应PE分别为14/11/9倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为随着植保行业库存的消化，拟除虫菊酯系列等公司核心产品价格未来有望重回上升通道；2）我们认为植保行业库存消化接近尾声，低端产能将在激烈市场竞争中逐步出清，未来随着农药产品终端需求的上涨，农药企业盈利空间有望回升；3）我们看好葫芦岛项目的逐步落成，公司原药及制剂品种有望进一步丰富，综合竞争实力增强，维持“买入”评级。

　　风险提示：气候异常风险、汇率风险、市场风险、安全和环保风险、地缘政治风险。