国元证券-宏观与大类资产周报：几个核心问题-240421

　　本周关注：

　　股债商近来是齐涨的，在缺乏统一的流动性共识的情况下，各个市场交易的主线应各有不同，就国内而言，金融线索和实体线索的指向出现了背离，这可能是各个市场交易逻辑截然不同的根源。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　具体而言，大规模设备更新推高了近期的实体数据，但从金融数据来看，企业并未积极扩张其资产负债表，看似背离的背后，实则是景气的实体数据没太改变企业的远期预期，这就导致银行体系存有大量剩余流动性的同时，存量资金在加快流转。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）这时，看起来很多资产都形成了微妙的平衡，实际上，几乎所有资产在沿照自身方向的交易上，持续性都有待考量。

　　在这种现状之下，我们想谈谈几个核心问题：

　　1）实体经济表现好，对股票市场来说绝不是全部。业绩是慢变量，估值才是快变量，估值依赖于对企业未来成长的预期，如果企业的资产负债表都在收缩，说明企业这种预期是缺失的，那市场的估值也相应存在压力，从这一点看，如果缺少流动性，股市很难戴维斯双击；

　　2）债市跌不动的原因，是因为这一轮债市的上涨是有根基的，这和2016年的债牛截然不同。大量流动性剩余是当前债牛的基础，因此，如果企业预期起不来，债市的利好环境不会存在变化，供应问题、交易限制这些看起来的利空只会成为暂时性阻力；

　　3）美国加息降息预期的凌乱，对商品的影响没那么大。既然商品周期在去年3月就能见底，说明商品核心逻辑不是美国降息或实体改善，而是美联储及欧元区央行的持续扩表，如果这个趋势不变，即使后续美国重新加息，对商品的影响也没有那么大，相反，国内的流动性梗阻对商品周期来说，是一个比美国加息更大的变数。

　　总结而言，存在相对确定性且可能走得偏深的资产还是利率债，若放长去看，资产风格可能还是债券占优的。

　　当然，后续实体周期和金融周期如何弥合的问题是一个关键性悬念，如果做一个大概率假设的话，如果实体偏稳能被低碳压力暂时维持住，且延后货币非常规宽松的操作的话，那可能这个弥合点会被推到明年，这时，今年最大的悬念就变成了：实体的偏稳能否扩散到预期上。

　　投资建议：

　　宏观经济：当前宏观经济已经在全球定价的库存周期的支撑下基本稳定，信用周期是一个更核心的问题。

　　资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，利率债应该还是占优资产。

　　利率债：如果流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然有，我们不必过多考虑曲线形态和金融监管问题，这些对利率债来说，最多只是波动项。

　　权益市场：建议保持观望，比起信用来说，市场制度并不是个核心问题。结构上来看，预计符合政策支持方向的红利板块会有相对收益，建议顺势而为而非逆势而动。

　　信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。

　　商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品周期可能会出现一个上行的波段，商品可能会进入比较长的一段震荡时间。

　　风险提示：宏观政策落地不及预期等