德邦证券-宏观ABC系列之一：利率体系与传导机制新特征-240327

　　我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】存贷款利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交易中形成，供需双方自行匹配。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在两个链条中间，银行FTP定价机制在贷款利率与金融市场利率之间建立起比价关系。

　　存贷款利率经历了从行政管制到自律管理的市场化改革进程。存贷款利率市场化改革先后经历了三个阶段，2004年央行放开贷款利率上限和存款利率下限，进入“贷款管下限、存款管上限”阶段；2013年和2015年央行先后放开利率行政管制，取而代之的是建立市场利率自律定价机制和贷款基础利率集中报价和发布机制，自律管理接替行政管制；2019年LPR改革和2022年存款利率市场化调整机制的建立标志着存贷款利率体系市场化改革走向更深层次。

　　存款利率参考系可能更有现实意义。存款利率市场化调整机制建立后，存款利率分别存在一个基准和一个参照系，存款基准利率未来可能不再具有实践意义；新确立的参照系可能是未来存款利率变化的依据，有利于维持相对稳定的贷款/债券收益率-存款利率的差值，即合理的银行净息差相对稳定。

　　LPR利率并非必然绑定MLF利率。LPR报价方式为按照公开市场操作（MLF）利率加点形成，加点幅度“主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”，LPR利率与MLF利率密切相关，但又不一定完全跟随MLF利率而动，LPR定价机制中的结构性变化可能导致LPR独立于MLF调整。

　　央行公开市场操作利率是金融市场交易定价的政策锚。目前央行开展的具有政策利率属性的公开市场业务主要包括逆回购和MLF两种，逆回购利率和MLF利率由央行决定，狭义上的央行加降息即逆回购和MLF加降息，是纯粹的货币政策行为。逆回购利率和MLF利率分别是资金和金融资产定价的政策锚，实践中分别成为资金利率和同业存单利率的定价基准。

　　国债到期收益率是连接利率传导体系的核心一环。国债到期收益率是债券市场的定价锚，受资金利率、同业存单利率影响；又在FTP中与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款利率参照10年期国债到期收益率与1年期LPR利率，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。

　　未来存款利率调降可能是比MLF降息更有效的推动LPR下调的方式。我们测算发现，相同幅度的定期存款“降息”比MLF降息对压降银行负债端成本效果更大。在短期内已有存款利率调降或预期将有存款利率调降的情况下，银行可能有动力在MLF利率不变的基础上降低加点，推动LPR实现降息。

　　净息差压力上升导致银行期待存款利率“降息”，但MLF降息也仍有必要。2022年以来商业银行净息差不断下降，息差压力导致商业银行需要存款利率调降以更加有效降低负债端成本。但这不代表MLF降息不能带动LPR调降，货币政策宽松周期中央行降低MLF利率引导商业银行降低LPR报价仍是必要性很高的选项，尤其是若MLF降息步长能够得到提升，则将带来更明显的负债端成本压降效果。

　　风险提示：国内货币政策变化超预期；汇率变化等导致内外均衡压力上升；海外主要经济体降息时点与节奏不及预期