德邦证券-2024年一季度经济数据点评：开局良好，结构转型期更应关注质量效益改善-240417

　　核心观点：2024年一季度GDP实际同比增速为5.3%，全年实现5%经济增长目标的难度不大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】整体来看，今年经济开局良好，内生动能渐进修复，供给端，一季度规模以上工业增加值累计同比+6.1%，新旧政策合力，高新技术对工业增加值形成支撑；需求端，一季度全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.5%，制造业投资超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在新旧动能转换的过程中，我们认为新动能可能带来经济波动，不宜对部分结构数据过于悲观，即在此经济结构转型期更应关注质量和效益改善。在政策空间上，我们预计4月底即将召开的政治局会议对宏观政策部署做出大幅度调整的可能性较低，建议后续关注三中全会可能带来的政策边际变化。

　　供给端：新旧政策合力+高新技术支撑工业增加值，待需求侧发力：在新旧政策合力+高新技术产业支撑下，3月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，低于Wind一致预期的5.3%。整体来看，一季度工业增加值增速是新旧政策合力的结果，旧政策（工业稳增长政策、万亿国债）效力渐显，新政策（设备更新改造政策）逐步发力，高新技术产业是核心支撑。随着工业稳增长政策逐步发力见效，2023年底各地出海抢单订单逐步兑现，工业企业内生动力有望被激发。

　　需求端：制造业投资超预期，高技术产业是主要支撑：一季度，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.5%，扣除商品物价以后，实际增长5.9%。分领域看，1-3月份制造业投资累计同比增速为9.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.5%，房地产开发投资同比增速为-9.5%。一季度固定资产投资呈现三大特点：一是“新变化”：制造业投资增速超预期，主因高新技术产业引领、设备更新和技术改造支撑、先进制造业集群带动；二是“旧支撑”：一季度基建重大项目开工平稳进行；三是“老问题”：地产投资降幅扩大，待关注供需端政策加速落地。后续有两点值得关注，一是关注需求端“三大工程”发力；二是关注地产“白名单”扩城增量加速改善地产供给端，新机制加快落地生效。

　　微观指标与宏观数据存在“温差”的三个典型事实：

　　1）工业增加值与用电量指标背离。2024年1-2月工业用电量累计同比+9.8%，2024年1-2月规模以上工业增加值累计同比+7.0%，二者相差2.8个百分点，创2019年以来的新高。在产业结构转型、新质生产力逐步形成的过程中可能出现相关产业用电量高增的情况，这是转型中的合理现象，无需过度担忧用电量指标与工业增加值的背离，及其表征工业生产的有效性和合理性。

　　2）基建投资增速与水泥库容比背离。2024年一季度水泥库容比居2019年以来较高分位数，水泥需求表现疲软，但是2024年一季度基建重大项目开工平稳进行韧性较强，一季度基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，增速环比提升0.2个百分点。我们尝试从统计方法和财政发力两个维度解释这一背离现象。一是受统计方法影响，投资额填报时点与实物工作量进度可能存在时间差。二是国家增量资金的下达以及化债省份基建的推迟（财联社报道）对实物工作量的拉动和掣肘作用难以完全抵消。

　　3）社零增速与居民消费支出指标背离。1-3月社会消费品零售总额同比+4.7%，3月当月社会消费品零售总额同比+3.1%，较1-2月回落2.4个百分点，弱于Wind一致预期，但是一季度城镇居民人均可支配收入同比+5.3%，人均消费支出同比+7.7%，社零弱、人均可支配收入以及人均消费支出强、物流指数走强，这三者存在矛盾。社零增速和居民消费支出指标背离可能是由于居民消费倾向较弱以及“消费左移”（追求高性价比的商品）导致。消费者对于汽车等耐用品的购买欲望和倾向可能有所降低，而对粮油等非耐用品的消费倾向提高，这一部分消费的增加也可能拉升物流指数。

　　风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策出台不及预期