慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：对当前中国政策取向的思索，稳增长与促转型-241022

　　国内——对当前中国政策取向的思索：稳增长与促转型

　　（一）背景：始于七月的一系列“意想不到”

　　1.经济背景：内需不振的两大根源

　　（1）物价低迷对消费的拖累

　　2-3季度的经济压力主要体现于内需。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二、三季度GDP回落到目标值下方，分别为4.7%、4.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）更为重要的是：问题均出现在内需方面。

　　内需不振的两大根源：价格与政策。价格无法恢复，这直接带动了投资无法拉动消费；即：企业营收无法带动居民收入。

　　根源之二：政策（特别是财政政策）的再度缺位发力；

　　投资三支柱中的基建投资是二季度以来总投资的拖累项目；

　　这与财政政策的收敛具有明显相关性。

　　（2）财政政策收缩对投资的影响

　　政策发力成为市场的关注焦点。5-7月份经济的走弱是市场的焦点；8、9月份政策预期的迟迟未至成为击垮信心的稻草。

　　2.回顾“意想不到”政策过程中的线索

　　（1）拉开帷幕：“730”政治局经济工作会议

　　（2）开端：“924”金融三部委新闻发布会

　　（3）形成共识：“926”加开一次的政治局经济工作会议

　　（4）延续：“1012”财政部新闻发布会

　　（二）促转型下的“稳增长”

　　1.“730”会议最值得思考的一句话：“新旧动能转换存在阵痛”

　　转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”；

　　稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）；

　　因此总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法；

　　当前短期内的首要诉求是：稳增长，回底线。

　　2.一揽子稳增长政策

　　（1）手段工具：金融政策+财政政策

　　“稳增长”的工具、目标与衡量效果：以货币金融政策和财政政策为代表的一揽子稳增长政策集中出台；其最终目标是推升经济名义增长率的提升，令地方政府、房地产业以及资本市场感受到暖意。

　　金融货币政策发力的效应：金融货币政策从2月份后出现了边际收敛；9、10月份伴随一揽子政策的出台快速出现了回升，政策力度指数超越了年初高点。

　　财政政策的“纠偏”更为重要：财政支出对于经济变化最直接发力的项目为民生支出和基建支出；专注于消费刺激的财政支出依然偏小。

　　财政投向：不同领域，不同倍数：预算内财政支出对于整体基建资金的带动倍数超过4倍，对于整体名义GDP的带动倍数为1.15附近；民生类财政支出更多用于帮扶病况困及教育保障等项目，辐射倍数有限。

　　1.5倍的财政乘数与期待中的消费刺激：整体来看，我国财政乘数约为1.5倍；在总需求不足时期，其对于名义GDP以及上市公司盈利的拉动效应显著；相对于基建类支出、民生类支出，专注于消费刺激的财政工具更值得被关注。以近期消费品以旧换新的杠杆情况来看，按照《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》给出的比例。

　　预计四季度的财政政策力度指数也将超越年初位置。

　　（2）目标：地方政府+房市+股市

　　中国宏观政策再度进入双扩张时期。

　　宏观政策力度指数与名义经济增速正相关。

　　3.稳增长类政策对于经济增长的支持效应

　　2024年经济运行主要指标预期：预计2024年中国宏观经济运行将平稳达标，2025年GDP增长目标很可能依然保持在5%；2024年四个季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.1%，全年实际经济增速保持在5%附近；预计2024全年CPI同比增速为0.50%，全年PPI同比增速为-1.8%；预计2024年名义GDP增速为4.6%，与2023年基本持平。

　　（三）稳增长上的“促转型”

　　1.“730”会议最值得思考的一句话：“新旧动能转换存在阵痛”

　　需求的短期驱动和供给的长期驱动：

　　经济增长分析：短期的需求因素分析+长期的供给因素分析；

　　按照索洛增长模型，经济长期增长取决于劳动力要素、资本要素的投入量及全要素生产率三个因素；

　　全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值，或者说因更有效配置资源实现的额外增长，通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用。从形式上看，它是剔除要素数量投入的成果分解余额。从本质上看，它是要素质量以及组合方式变革形成的产出贡献水平。

　　中国增长的客观现实：新常态下，中国经济增长仍然存在换挡压力；基于索洛模型视角来看，资本要素和劳动力要素均难以继续大幅上升。

　　中国增长的客观现实：资本和劳动力约束下转向全要素生产率。

　　2.日本“失去的三十年”的意义

　　以日本为例：经济增长驱动要素在三个阶段中的切换；1960-1975：GDP平台为8.5%，资本要素的驱动是主力；1975-1990：GDP平台是4.5%，资本要素驱动作用下降，效率要素驱动力提高；1990-目前：

　　GDP平台是1.0%，资本要素的驱动作用进一步降低，效率要素的驱动力进一步增强。

　　3.如何衡量新旧动能切换的“转型”

　　发达经济体增速换挡阶段经验总结：对于长期经济增长来看，资本与劳动力均不可过度期待；效率要素在构筑经济增长平台中起到着非常重要的作用；效率要素内涵是技术、创新、管理等，但是在产业端则表现为新产业的兴起和对老产业的续力；在资本要素、劳动力要素下行趋势中，效率要素的走高是抵御长期经济下行压力的重要保障。

　　日本的故事不应该是命运注定，而更应该是经验与教训。

　　因此：“促转型”是战略性任务。转型是长期趋势诉求（战略性）：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”；稳增速是短期平衡工具（战术性）：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）；因此总体是一种稳定（底线）而少刺激（旧动能）的做法。

　　长期战略与短期战术平衡的挑战：长期战略：促转型；短期战术：稳增长。

　　（四）稳增长背景下的资本市场

　　1.股票市场

　　股思路一：互换便利推动增量流动性入市，利好广义高股息资产

　　股思路二：确定性为王，“催化动力强”或“性价比优先”

　　寻找催化动力强，分子端尚可，性价比突出的结构。

　　2.债券市场

　　债方向：名义经济增速的回升决定了利率难以再创新低

　　传统认知框架的背离；国内经验认知的“无人区”。

　　结合了内生属性和外生属性的利率决定框架：货币政策影响流动性，是利率决定的外生属性；经济基本面决定融资需求，是利率决定的内生属性。

　　采用利率曲线平陡关系来确定利率的变化幅度：短期利率基准：DR007；长期利率基准：10年期国债利率；曲线平陡关系反映了市场对于未来经济基本面的预期：黯淡、中性、乐观；预计10年国债的中性定位比DR007高60-70个点附近，中性定位于2.20-2.30%。

　　近两年曲线的平陡变化的非常态：“加息变平、减息增陡”——基本原则；为什么近两年减息周期走出了曲线变平？短期利率的定位是根本原因；我国降息周期不明确的特征，导致在很多时期更要参考“经济预期黯淡，曲线变平；经济预期乐观，曲线增陡”的原则。