民生证券-中国中免-601888-2022年三季报点评：业绩符合预期，新海港盛装启航-221030

　　中国中免发布2022年三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年Q1-Q3公司实现主营收入393.64亿元，同比下滑20.47%；实现归母净利润46.28亿元，同比下滑45.48%；拆分单季度，2022年Q3，公司营收117.14亿元，同比下滑16.17%；单季度归母净利润6.9亿元，同比下降77.96%，业绩符合预期；2022年Q3毛利率为24.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯），环比降低9.25pcts。我们从历史公司营收分布层面拆分，估算2022年Q3海南地区营收约为70-75亿（其中海南线上销售占比或超30%），日上销售40-45亿元。观察费用端，因为2022年三季度海南突发疫情，中免部分门店闭店停业，所以当季公司销售费用率为6.45%，环比Q2提升2.5pcts，处于合理区间；当季管理费用率为3.98%，环比提升0.01pcts，同比提升1.13pcts。2022年Q3公司财务费用为0.86亿元，较Q2的6.19亿元明显下降，我们认为财务费用的下降，主要是因为公司或对汇率变化做出积极应对，进而降低费用水平。

　　公司积极应对Q3疫情影响，线上、门店、供应链持续发力。面对突发疫情公司已从三方面发力应对：一是聚焦线上，截至2022年Q3，中免会员数已超过2400万，会员基础构建了中免的流量聚合平台；公司不断增强线上商品供应及线上营销方式，线上业务态势良好。二是推进门店建设，2022年三季度海口国际免税城于10月28日如期开业、首日销售火爆；公司旗下DUTYZERO品牌在香港中环及铜锣湾新增开设2家市内概念店；三是提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积，物流配送极大提升效率。

　　新海港顺利开业，旺季需求有望实现完美对接。2022年10月28日海口国际免税城正式开业，受该店开业刺激和带动，海南离岛免税市场销售火爆。海口国际免税城聚集800多个国际国内知名品牌，其中包括25个海南免税店首进品牌以及78个海南离岛免税中免集团独家品牌。开业当天，海口国际免税城进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元。近年来，元旦、春节暑期等旺季海南客流始终处于高位，海棠湾、日月广场以及机场免税店的承载容量已经接近极限，因此新海港的开业，将有效承载旺季需求，大幅提振公司业绩。

　　折扣水平控制得当，“向管理要效益”态度依然坚定。目前中免整体门店折扣控制得当，以海口国际免税城香化产品为例，折扣款商品以两件八折及7.2折为主。直观对比折扣力度弱于日月广场以及行业其他免税运营主体。公司向管理要效益的态度依然坚定，始终追求高质量发展，2022年即便是在疫情的影响下，公司仍未重复2021年Q3疫情期间的折扣力度，公司长期发展态势愈发文件。

　　投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。随着海口新海港的投入运营，公司在2022年Q4有望实现业绩回升。疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为72.12/137.84/178.16亿，对应PE分别为48/25/19倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复影响线下客流。