国金证券-千禾味业-603027-渠道扩张延续，Q1高基数承压-240429

　　业绩简评

　　4月29日公司发布年报和一季报，23年实现营收32.07亿元，同比+31.62%；实现归母净利润5.30亿元，同比+54.22%；扣非归母净利润5.30亿元，同比+56.66%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1实现营收8.95亿元，同比+9.28%；实现归母净利润1.55亿元，同比+6.66%；扣非净利润1.52亿元，同比+4.69%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经营分析

　　23年渠道扩张顺利，24Q1高基数增长承压。1）零添加风潮兴起，酱油实现量价齐升。23年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.85%；其中量价分别同比+33.2%/1.2%，系零添加占比提升至50%+。食醋/其他分别实现收入4.22/7.03亿元，同比+11.7%/28.9%。2）渠道端，23年公司加速流通渠道招商与铺货，年底经销商数量3250家，报告期内净增1020家。24Q1延续扩招趋势，报告期内经销商净增106家。3）Q1高基数下增长承压，24Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.68/1.13/2.14亿元，同比+9.13%/-6.22%/+20.30%。核心品类春节旺季公司动销良好，其他产品稳健增长，但由于23Q1基数较高致增速放缓。我们预计24年公司将加快渠道开发和网点建设，横向拓展与纵向渗透并进，全年有望实现收入双位数增长。

　　Q1毛利率承压，费用精细化管控。1）23年/24Q1公司毛利率分别为37.15%/35.96%，同比+0.59pct/-3.07pct。23年毛利率改善主要系公司包材、大豆原材料价格下降、高毛利的零添加产品占比提升所致。24Q1公司毛利率下滑我们推测系产品结构变化、产能投放新增折旧所致。2）费用端，公司持续精细化费用投向，叠加销量提升后规模效应显现，费率控制得当。24Q1销售/管理/研发费率分别同比+0.12/-0.91/-0.24pct。3）最终，23年/24Q1净利率分别为16.54%/17.32%，同比+2.42pct/-0.42pct。

　　零添加渗透率提升可期，公司有望持续受益于高端化升级。公司作为细分赛道龙头，具备较强的先发优势。随着空白网点铺货及渠道下沉，结合产品结构和价格体系不断优化，业绩有望延续双位数增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到Q1增长承压，我们分别下调24-25年归母净利润7%/11%。我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.15/7.13/8.21亿元，分别同增16%/16%/15%，对应PE分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；渠道扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。