国金证券-思摩尔国际-6969.HK-艰难时刻将过，新增长点逐步显现-240319

　　业绩简评

　　3月18日，公司发布2023年业绩公告，2023年收入/净利润分别同比-8.0%/-34.5%至111.7/16.5亿元，H2收入/净利润分别同比-6.9%/-17.6%，整体业绩基本符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　经营分析

　　中国市场承压，一次性烟+APV推动欧美市场延续增长：分业务来看，公司ODM/APV收入分别同比-12.7%/+26.0%至93.2/18.5亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）ODM业务方面，1）中国市场全年收入同比-92.7%至1.6亿元（已剔除出口转运影响），H1/H2收入分别同比-96.3%/-81.7%，由于非法产品扰动H2环比恢复幅度有限；2）美国市场、欧洲及其他市场全年收入分别同比+8.2%/8.9%至40.8/50.7亿元，其中一次性烟全年收入同比+74.5%至33.7亿元，是欧洲市场增长重要驱动力。美国、欧洲及其他市场H2收入分别同比-6.3%/-5.4%，预计主因换弹式产品销售相对承压。APV业务方面，美国、欧洲及其他市场全年收入分别同比+8.8%/+31.3%至3.7/14.8亿元，H2收入分别同比+3.8%/+41.0%,依托营销本地化+跟随市场迭代产品+提升门店覆盖，公司在欧洲10多个国家份额领先，整体发展态势优异。

　　H2毛利率同比回升，医疗、美容雾化加大研发投入：公司2023全年毛利率同比-4.5pct至38.8%，而23H2毛利率同比+1.7pct至41.0%，预计主因一方面公司一次性烟收入中高毛利率的陶瓷芯产品占比提升，4Q一次性烟毛利率预计已超20%，另一方面公司相对高毛利率的自主品牌APV及特殊雾化产品占比进一步提升。费用率方面，公司加大医疗、美容雾化研发投入，其余产品研发投入保持稳定，整体23年研发费用率同比+2.0pct至13.3%，而销售/管理费用率23年分别同比+1.5pct/-1.7pct至4.7%/7.8%。

　　基本盘有望逐步修复，APV及新品类发展可期：展望后续，公司封闭式电子烟业务预计稳中有升，一方面由于国内市场已处销售低点，后续随着非法产品退出叠加产品口味优化，国内市场规模逐步回升趋势依然确定；另一方面，在海外市场，公司一次性与换弹式产品均已有较优布局，后续跟随政策导向可相互承接，整体规模稳中有升可期。此外，公司自主品牌APV业务有望在美国市场复制欧洲的成功经验，整体延续优异增长，并且HNB、医疗及美容雾化业务均已进入各自新的发展阶段，有望逐步对公司做出贡献。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.30/0.33/0.37元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　行业政策监管力度超出预期；新品类拓展不畅；汇率大幅波动。