信达证券-美丽田园医疗健康-2373.HK-23年年报点评：会员积累&提升增值业务转化驱动收入增长，收购奈瑞儿继续巩固双美龙头地位-240327

　　事件：公司发布2023年年报：2023年实现收入21.45亿元/yoy+31.16%，实现归母净利润2.16亿元/yoy+109.15%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】H2来看，23H2实现收入11.08亿元/yoy+22.98%，实现归母净利润1.04亿元/yoy+18.00%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）收购奈瑞儿核心业务70%股权。本次公司以3.5亿元对价收购奈瑞儿核心业务70%股份，2023年奈瑞儿收入/净利润分别为5.14/0.33亿元。

　　生美业务稳健增长，盈利能力显著恢复。23年生美实现收入11.9亿元/yoy+26.1%，23H2实现收入6.5亿元/yoy+24.5%；拆分23年活跃会员人数/活跃会员平均消费分别同比+19.4%/+8.7%，客户拓展依然为核心增长驱动。23年生美直营/生美加盟收入分别10.8/1.1亿元，同比分别增长29.2%/2.4%。2023年毛利率为39.6%/yoy+2.8pct，盈利能力恢复至较优水平，其中直营/加盟业务毛利率分别+4.1/-3.4pct。

　　受益于三美转化率持续提升，医美继续兑现优异增长。23年医美实现收入8.5亿元/yoy+37.1%，23H2实现收入4.10亿元/yoy+19.1%；2023年毛利率为53.8%/yoy-1.5pct，或源于公司提升渗透之下价格带偏低的项目&注射类占比提升，未来毛利率有望回到上升轨道；23年活跃会员人数/活跃会员平均消费分别同比增长+30.6%/+4.5%。公司通过继续优化服务组合（如三美搭配项目疗程或营销搭配）实现三美转化提升，23年转化率达25%/yoy+1.3pct。

　　洞察妇科抗衰需求，亚健康服务收入增长&盈利能力显著向好。23年亚健康服务实现收入1.0亿元/yoy+47.6%，23H2实现收入0.5亿元/yoy+37.1%，2023年毛利率为46.7%/yoy+8.2pct；23年活跃会员人数/活跃会员平均消费分别同比增36.5%/5.4%。

　　把握终端消费需求趋势，数字化灵活运营驱动各业务增长。在生美端，23年公司注意到消费者对于保健品类的需求增长，战略性提升保健品类重要性并丰富品项，推动保健类项目增速达36%；在亚健康业务端，公司精准洞悉到女性妇科抗衰市场的需求空白，于全国门诊推出女性特护中心业务，推动女性特护中心收入同增超200%，亦推动亚健康客流增长有较好表现。公司以数字化优势赋能消费者洞察，帮助公司及时把握终端消费趋势以推动各业务持续增长之外，亦推动获客效率优化，通过提升私域获客能力有效降低获客成本，提升盈利能力。

　　收购生美TOP2品牌奈瑞儿，实现优势互补&市占率领先进一步稳固。根据弗若斯特沙利文，2021年美丽田园及奈瑞儿品牌分别为中国最大及第二大传统美容服务提供商，本次收购可显著提升公司市占率领先优势，2023年奈瑞儿收入/净利润分别为5.14/0.33亿元，净利率为6.5%；本次公司以3.5亿元对价收购奈瑞儿70%股份，对应估值5亿元、PS为1X，PE为15X，未来可帮助公司增厚收入利润。

　　业务方面，公司与奈瑞儿可相互补充：（1）区位互补：公司超一线城市核心布局北京、上海，而奈瑞儿品牌深耕大湾区，收购后公司于广州、深圳的直营店数量将增加88家（生美80家+医美6家+中医门诊2家），完善公司于华南一线城市的布局。（2）业务互补：公司优势在于美容业务，而奈瑞儿优势在于健康业务，且前瞻性布局智能诊断&科技保健，未来发展潜力充足。（3）客户互补：奈瑞儿直营活跃会员数可观，亦对于公司会员资产进行较好充实。综合来看，除了业务定位方面的相互补充，公司可通过优异的数字化体系与运营管理输出赋能奈瑞儿品牌的门店运营与综合管理，推动生美向医美与健康业务的高效转化，进一步推动奈瑞儿品牌的盈利能力提升。

　　盈利预测与投资评级：公司为双美领域龙头，内生+外延增长逻辑持续兑现，收购奈瑞儿核心资产继续稳固行业领先地位，在前瞻性策略、数字化系统的加持之下，叠加规模效应持续体现，盈利能力亦有向上空间。假设奈瑞儿于24H2并表，我们预测公司24-26年归母净利润分别为2.7/3.4/4.0亿元，同比分别增长26%/25%/17%，对应PE分别为12/9/8X，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费力恢复不及预期、品牌整合进度不及预期