华西证券-社融、存款“瘦身”，怎么看-240512

　　2024年5月11日，央行发布4月金融数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1-4月社会融资规模增量累计为12.73万亿元，比上年同期少3.04万亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）社融存量同比增长8.3%，前值8.7%。4月新增人民币贷款7300亿元，略低于预期的7433亿元，前值3.09万亿元。M1同比增长-1.4%，前值1.1%。M2同比增长7.2%，低于预期的8.3%，前值8.3%（预期值来源于Wind）。

　　社融“瘦身”或许并非真实融资需求萎缩，而是防空转、统计调整、国债到期量较大、地方债发行延后等多个因素导致。企业新增中长期贷款4100亿元，指向企业中长期融资需求仍在扩张之中。往后看,随着短期效应退去，经历“瘦身”之后的社融，更能充分反映实体经济有效融资需求。

　　4月新增社融转负，为2011年推出指标以来首次1，是多个因素叠加所致。4月新增社融-1987亿元，同比多减1.42万亿元。从社融分项看，4月政府债券融资自2017年3月以来首次转负，为-984亿元，同比下滑5532亿元，是同比最大拖累项。其次，新增未贴现票据仅为-4486亿元，同比多减3141亿元。此外，4月新增贷款（社融口径）3306亿元，同比少增1125亿元。

　　新增企业债融资493亿元，同比少增2447亿元，然而4月往往并非企业融资“小月”，2018-2023年同期均值为4574亿元，而当前的493亿元与2017年（企业去杠杆时期）的628亿元较为接近。其中，城投债拖累较为显著，4月净融资由正转负，为-189亿元，同比下降2174亿元，而产业债净融资2143亿元，同比多增2627亿元（详见报告《5月信用债供给低点，票息为王》）。城投融资下降，产业融资提升，也是轻型经济转型的重要一步。

　　4月金融数据低于预期，既有内生融资需求相对不足的原因，更有防空转、金融业增加值核算优化等客观因素的扰动，或并不反映实体融资收缩，我们从两大方面来理解：

　　第一大方面是资金防空转、金融业增加值核算优化等客观因素使得信贷总量增长放缓。

　　防空转。今年以来在防止信贷空转的要求下，过去部分虚增的、不规范的存贷款有所减少。体现在4月存贷款上，新增存款同比-34591亿元，社融口径新增贷款同比-1125亿元。打击手工补息等方式，存款下降对应此前派生存款的贷款可能也相应下降。

　　统计方法调整。根据金融时报，2024年一季度国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，“考虑到核算方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度…计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。”因此，统计方法的调整可能也是金融数据读数低于预期的原因之一。

　　第二大方面是实体融资需求仍待恢复。企业和居民的自发性融资需求不强。金融机构口径与社融口径的贷款数据分化再度加大。2024年4月金融机构口径与社融口径的信贷规模差值为3994亿元，为2016年以来的次高点，其中最高点为2024年2月的4727亿元。两个口径下的信贷数据屡屡分化，侧面印证了当前实体经济需求仍然处在较弱阶段。

　　具体来看，企业整体融资量下降。综合企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，4月企业合计新增融资5025亿元，同比-4604亿元，连续五个月同比少增，反映企业整体融资需求不强。结合PPI环比仍在下降，价格负增可能拖累企业的运营资金和投资资金需求。

　　拆分企业贷款结构来看，短期贷款、中长期贷款、企业票据融资分别新增-4100、+4100、+8381亿元，同比分别-3001、-2569和+7101亿元。新增表内票据规模为近五年来单月最高值，而社融口径新增未贴现票据-4486亿元，反而为近年低点。这和4月大行买票规模显著高于去年同期指向一致，在实体需求较弱的背景下，银行可能仍然有买票冲抵信贷规模的需求，而表外票据不增反减，也从侧面证明企业融资需求较弱。

　　居民端融资需求较弱。4月新增贷款-5166亿元，同比-2755亿元，连续三个月同比下滑。结构上表现为短贷和中长贷均在减少，短贷下滑幅度高于中长贷，分别同比下滑3518和1666亿元，短贷大幅减少可能是居民使用消费贷等工具减少，也是需求偏弱的表现，中长贷连续下滑和当前地产销售疲弱的表现一致。

　　除此之外，政府融资方面，因国债到期量较大，地方债发行较慢等因素导致政府债净融资转负。今年以来政府债发行进度持续偏慢，4月罕见转负。从社融口径来看，今年1-4月政府债券融资同比连续为负，累计同比下滑1万亿元，其中4月单月同比下滑5532亿元。由于政府债发行进度较去年显著偏慢，后期随着特别国债发行和地方债发行节奏的加快，有望拉升单月社融同比增速。不过截止4月末，年内国债+地方债剩余待发额度约7.7万亿元，而去年5-12月政府债净发行7.3万亿元（包括1.4万亿元特殊再融资债），两年政府债剩余量级基本相当，5-12月整体来看，政府债对社融不再形成拖累。

　　对于M1增速转负，此次M1同比增速转负是历史第二次，非春节扰动的第一次。2024年4月M1同比增速由1.1%下降至-1.4%，为历史上第二次M1同比负增长，第一次出现在2022年1月，当时受到春节错位的扰动较大，主要是春节前企业发放薪资福利等，企业存款向个人存款和流通中现金转移。

　　本次的M1负增长，可能与多次银行负债降成本后的存款流失有关。虽然4月是传统季初存款出表月，但2024年4月新增人民币存款规模为-3.92万亿元，远远低于过去5年季节性中枢的871亿元，为2001年以来的历史最低点。从新增存款的分项上看，近年来居民新增存款规模变化与银行理财规模高度挂钩，季初往往由银行表内重新流至表外，4月新增居民存款规模为-1.85万亿元，降幅高于过去五年同期均值-9795亿元；企业存款的变化较也为剧烈，4月新增规模为-1.87万亿元，显著违背季节性（过去五年同期均值为增加757亿元），背后或是因为4月初期手工补息被叫停，部分高息企业存款无法续滚导致银行负债流失。如果从1-4月的统计维度来看，2022年、2023年、2024年的新增存款规模分别为10.6、14.9、7.3万亿元，今年存款增幅显著偏弱。

　　银行负债的流失的背面或是货币及类货币型产品规模的大幅提升。据基金业协会口径、普益标准数据，截至2024年一季度末，公募货基净值规模12.49万亿元，单季度增幅为1.21万亿元，创2015年三季度以来新高；银行理财4月规模增幅达到2.20万亿元，总规模重新回升至29万亿元+；一季度的保费收入规模同比也提升约10%。

　　此外，4月金融数据以及金融时报提供的配套解释或可给予债市投资两点启发：

　　一是随着银行降成本进程延续，“银行缺钱，非银有钱”可能成为常态化现象。2024年以来，银行业已经通过中小行补降、停发长期存款、终止手工补息等方式，显性、隐形地不断压降银行负债端的成本，伴随着存款利率的快速下行，居民与企业端的绝对收益率投资诉求或逐渐转移至理财、货基、保险等非银机构。银行缺负债的背景下，资金利率可能难出现明显下行的迹象，而对于非银机构而言，未来或面临长期的存款替代性投资目标（约2.5%-3.0%）。在策略上，杠杆可能面临长期失效，挖掘票息与博弈久期波段或成为未来的主流策略。

　　不过当前市场的资金分布，可能成为政府债加速发行期间债市的波动来源。由于政府债发行依赖承销机制，且大部分承销额由银行消化，在银行缺负债的背景下，银行间市场短期的“抗压能力”或大大受限。如果供给突然上量，尤其是超长特别国债超越市场预期提前发行，央行或通过降准以及MLF放量等方式进行配合，引导市场重回稳定。

　　二是实体需求较弱，对冲企业经营压力，降息仍有必要，时点可能会在6-8月。回顾2022年以来降息的时间节点，2022年1月、2022年8月、2023年6月、2023年8月，四者均处在需求转弱之后。而后续降息，可能主要是为对冲企业经营压力，在上游原材料涨价的背景下，中下游面临需求相对不足提价困难，降低融资成本可以有效对冲原材料涨价压力。近期市场普遍预期欧央行于6月起执行降息操作，推动全球进入新一轮的宽松周期，届时外部压力或也有所缓解。

　　风险提示

　　国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。

　　发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。