天风证券-三棵树-603737-渠道结构继续优化，中长期盈利弹性较高-240421

　　公司23年实现归母净利润1.74亿元，同比-47.33%

　　公司近期公布23年年报及24年一季报，23年实现收入124.76亿元，同比+10.03%，归母净利润/扣非归母净利润1.74/0.44亿元，同比分别47.33%/-80.13%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中23Q4收入30.65亿元，同比-9.62%，归母净利润/扣非归母净利润-3.81/-3.92亿元，利润转亏。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24年一季度实现收入20.66亿元，同比+0.62%，归母净利润/扣非归母净利润0.47/-0.77亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

　　家装墙面漆业务持续增长，渠道结构继续优化

　　23年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，销量分别43.5/118.5万吨，同比分别+3.3%/+22.9%，在工程领域，公司持续拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投工业、厂房等新赛道，小B渠道客户数量持续增加，在零售端，公司坚持高端零售转型，预计艺术漆实现较快增长，同时乡村振兴及村改、电商新零售等多点开花，23年C端墙面漆收入占比达36%。公司23年实现防水卷材/基辅材业务收入12.6/24.2亿元，同比分别增长27%/41%，品类多元化扩张步伐加速。24Q1家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为6.06/5.42亿元，同比分别+13%/-16%，销量同比分别+14.8%/-8.7%，C端（家装）继续保持较高增速，家装/工程漆价格同比-1.6%/-7.5%，环比-9.8%/-0.7%，主要系产品结构变化及公司价格策略调整所致。

　　23年毛利率提升，现金流运营良好

　　23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct，其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率分别47.69%/38.12%/15.25%，同比分别+3.74/+2.58/+1.32pct，主要受原材料价格变动影响，公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂等原材料采购均价同比分别-17.74%/-10.67%/-17.89%/-10.53%。24Q1原材料价格环比未出现明显波动，公司24Q1整体毛利率达28.38%，同比/环比分别-1.2/-3.7pct。23年期间费用率26.18%，同比+2.66pct，主要系销售费用提升较多，最终实现净利率1.42%，同比-1.31pct，公司23年资产减值/信用减值损失-1.6/-3.5亿元，剔除减值影响后实际净利率约5.5%，同比基本稳定。23年经营性现金流净流入14.08亿元，同比+4.52亿元，主要系收现比同比提升6.90pct达117.52%所致。

　　看好公司盈利弹性，维持“买入”评级

　　我们认为存量需求有望逐渐释放，提振C端涂料需求，公司C端品牌、渠道优势明显，有望继续维持较好增长，B端通过结构调整也有望逐步消除新房下滑影响。考虑到23年业绩下滑较多，下调公司24-25年归母净利润预测7.0/11.7亿元（前值12.5/16.0亿元），新增26年归母净利润预测13.4亿元，对应24-26年PE分别为23/14/12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产景气度下行超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期等。