国泰君安-2024年3月及一季度经济数据点评：经济超预期，结构仍分化-240416

　　GDP：24Q1]GDP同比增长5.3%，高于wind一致预期的4.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一季度GDP环比处于2020年以来偏强状态，也略高于疫情前同期环比水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从生产法角度来看，一季度GDP超预期主要来自于第二产业的高增，主因可能是出口的带动。

　　供给侧：汽车与高端制造相对高位，边际上建筑链是核心拖累。3月工业增加值读数和实际动能均有所下调。一季度汽车与高端制造较强，可能与出口相关，而3月工增下滑的核心拖累在于建筑链，或与地产投资的再度回落有关。

　　需求侧：

　　投资：高端制造与建筑的景气继续分化。3月制造业投资强、基建与地产弱，制造业中高端制造强、建筑链弱，反映“先立后破”持续推进。往后看，“先立”的方面，预计设备更新改造政策将持续支撑高技术制造业链条投资增速的高位；“后破”的方面，预计二季度内新增专项债有望放量接力结转国债资金，全年基建投资维持韧性。

　　消费：餐饮服务节后退温，可选商品退坡较大。3月社零当月同比增速回落，环比回升幅度弱于晚春年份季节性。疫情期间的社零的低增速中枢核心源于地产后周期的收缩与接触性服务消费受到行政性抑制，当前接触性服务消费继续修复空间有限的背景下，社零能否延续疫后修复趋势的核心在于以旧换新政策的力度。

　　关于一季度经济数据及后续走势，需要厘清几个关键问题：

　　第一，一季度GDP超预期的动力主要来自于哪里？来自于出口和固定资产投资。一方面，全球制造业回暖带动国内出口中枢抬升；另一方面，得益于增发国债和新的政策支持，地方举债限制和部分行业产能过剩未拖累基建和制造业投资。此外，部分数据的同比口径调整也是数据超预期的原因之一。

　　第二，超预期的经济数据是否会使得政策对稳增长的关注度降低？大概率不会。一方面，“以价换量”的逻辑仍然没有扭转，Q1名义GDP同比增长4%，处于历史低位；另一方面，居民部门信贷连续两个月同比少增，商品房销售同比降幅在20%以上，均表明“经济稳定向好基础尚不牢固”。

　　第三，在宏观预期基本企稳但尚缺乏上修动力的背景下，寻找确定性依然是下一阶段资产配置的核心方向。行业上建议寻找部分库存低位的下游消费制造行业，后续受益于中美共振补库；确定性强的“类固收”资产仍具有较强的吸引力。

　　风险提示：经济内生动力恢复不及预期。