国元证券-宏观与大类资产周报：特别的政策给特别的你-240225

　　报告要点：

　　本周关注——

　　LPR非对称调降的目标直指房地产市场和新兴产业，但现在的问题是，很多利率弹性已经消失。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　固然可以看到，最近货币政策的趋向是宽松的，比如R007回到低位、利率债收益率曲线也开始陡峭化，但这是政策的修复，还是新一轮宽松的开始还很难判断，需要边走边看。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　但即使是新一轮宽松，可能我们需要政策力度更猛烈些，甚至是非常规宽松政策。毕竟如今我们面对的，不是一般的经济周期性轮动，而是流动性梗阻，目前来看，商业银行对实体部门债权的同比增速已经降到了历史极低值。

　　大量流动性囤积在商业银行，而商业银行又几乎只能配债。因此，我们看到了不断创新高的债市，和相对踟蹰的股市和商品市场。当然，博弈流动性宽松未必稳定，毕竟政策的第二个选择是推动银行信用下潜，但银行也有市场化的色彩，债市的高歌猛进是银行下潜信用的桎梏，因此，债市也同时面对着控杠杆的风险。

　　但无论是哪个选择，在政策有效行动前，我们的方向应还是risk-off，利率债虽然步步惊心，但其背后是有非常规但合理的基本面的。

　　虽然本周的风格不是典型的risk-off，但股市中，微盘与TMT行业领涨，地产链行情相对落后；商品中，螺纹、玻璃、铁矿石价格显著下跌，这些结构性特征都值得进一步思考。

　　美联储及欧洲央行官员密集发表鹰派讲话，在预期差层面，可能会使美国进入一段持续性risk-on的阶段，此外，本周在open AI的新模型sora以及英伟达亮眼财报的带动下，美股核心指数创新高，国内AI板块中，可以被验证的光模块、算力概念，是值得考虑的机会。

　　核心观点——

　　宏观经济：虽然金融周期至此，但目前内溢的外部流动性能够基本稳住库存周期，这导致经济基本面至少是平的。

　　资产配置：警惕类流动性陷阱。后续信用端恢复的方式和节奏是个比较大的风险偏好转向的契机，右侧交易为佳。

　　利率债：在宽信用的政策及效果出现转机之前，建议维持利率债的高杠杆、长久期。监管是需要密切关注的一条可能转向的线索。

　　权益市场：股市的估值取决于流动性和风险偏好。其中，流动性的扩张依赖于信用的扩张。其实不仅是估值，业绩的增长也依赖于信用扩张带动下的价格上涨。

　　信用市场：35号文后，城投债的预期差几乎被消灭，在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，地产信用还需等等。

　　商品市场：从绝对价格的角度，当前的商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品可能即将出现一个上行的波段，此中尤其可以关注原油价格的修复。

　　风险提示：宏观政策落地不及预期等