华安证券-泽璟制药-688266-23FY及24Q1稳扎稳打，创新多抗平台陆续验证-240421

　　事件1

　　2024年4月20日，泽璟制药发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入3.86亿元，同比+27.83%；归母净利润-2.79亿元，同比+39.08%；扣非归母净利润-3.49亿元，同比+29.46%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单季度来看，公司2023Q4收入为1.04亿元，同比-0.07%；归母净利润为-0.76亿元，同比+18.26%；扣非归母净利润为-1.05亿元，同比-4.81%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　事件2

　　同日，泽璟制药发布2024年一季报，公司2024Q1收入为1.08亿元，同比+0.12%；归母净利润为-0.39亿元，同比+30.98%；扣非归母净利润为0.43亿元，同比+33.51%。

　　点评

　　运营增效稳扎稳打，经营性现金流首次为正

　　2023年公司整体毛利率为92.44%，同比+1.09个百分点；期间费用率193.69%，同比-70.32个百分点；其中销售费用率64.82%，同比10.50个百分点；管理费用率4.29%，同比-24.27个百分点；财务费用率-3.85%，同比+0.66个百分点；研发费用率128.44%，同比-36.20个百分点，研发投入总额为4.96亿元，绝对值同比减少0.14亿元；经营性现金流净额为-2.33亿元，同比-37.15%。

　　2024年一季度，公司毛利率为93.40%，同比+0.32个百分点；期间费用率140.01%，同比-16.00个百分点；其中销售费用率55.53%，同比+4.23个百分点；管理费用率12.99%，同比-7.04个百分点；财务费用率-6.43%，同比-6.11个百分点；研发费用率77.92%，同比-7.08个百分点，研发投入0.84亿元，绝对值同比减少0.07亿元；经营性现金流净额为0.89亿元，首次回正，同比增长390.88%。

　　现有商业化产品恢复增长，24H1商业化看点密集

　　多纳非尼片销售额在23Q4重新企稳，恢复稳步商业化推进，市场覆盖范围进一步扩大，全年销售收入保持近30%增长。销售所产生的收入加上公司高效运营带来的成本费用降低，使公司亏损持续收窄，随着多纳非尼在肝癌生存期为患者带来持续获益优势，预计2024年将保持增速稳步增长。

　　公司在2024年进入商业化密集兑现期，重组人凝血酶在2023年12月成功合作远大辽宁、2024年1月正式获批上市后，目前商业化准备进行中，依托合作方远大辽宁既有的广泛渠道，有望迅速打开市场，改变泽璟制药单品销售格局，未来有望达到20亿销售峰值。

　　公司下一个重磅小分子药物JAK抑制剂杰克替尼，涉及肿瘤及自身免疫病两大领域，市场前景广阔。主要竞品芦可替尼2021年全球销售额达到37.29亿美元，公司杰克替尼的有效性及安全性均优于同类进口竞品芦可替尼，有望实现同类最佳产品（Best in class）进行国产替代。2022年10月，杰克替尼片治疗骨髓纤维化NDA申请获CDE受理，已经完成注册检验、临床核查和二合一现场核查，资料发补已完成，有望在2024H1获批上市。以及盐酸杰克替尼乳膏用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验于近日获批开展。

　　后续BIC、FIC管线排布，双抗三抗平台进入验证期

　　公司生物药多抗平台的多款双靶点、三靶点抗产品进度处于全球领先梯队。公司ZG006 CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体靶点潜力初显，其同类产品Amgen的CD3/DLL3双抗近日公布其治疗后线SCLC的2期临床数据，ORR高达40%，靶点有效性得到初步验证；而DLL3 CART相关资产先后获得MNC大厂如诺华、默沙东的青睐，公司的ZG006CD3/DLL3/DLL3多特异性抗体为全球首创。2024年将陆续在学术会议上披露多项管线的早期临床数据，平台进入验证期。

　　投资建议

　　我们预计，公司2024~2026年收入分别9.4/18.8/29.5亿元，分别同比增长142.3%/100.4%/57.0%，归母净利润分别为-1.6/1.0/2.7亿元，分别同比增长41.8%/160.9%/173.6%，对应估值为亏损/124X/45X。看好公司重组人凝血酶、杰克替尼商业化前景，CD3/DLL3/DLL3等多个FIC管线的推进为公司带来长期增长驱动，公司有望成为下一代综合型创新制药企业。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险