国投证券-长城汽车-601633-出海布局加速，新车上市有望超预期-240329

　　事件：3月28日，公司发布2023年年报：2023年实现营业收入1732.1亿元，同比+26.1%，归母净利润70.2亿元，同比-15.1%，扣非归母净利润48.3亿元，同比+8.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q4实现营业收入537.1亿元，同比+41.8%、环比+8.4%；归母净利润20.3亿元，同比+1818.2%、环比-44.2%；扣非归母净利润10.3亿元，同比+652.0%、环比-66.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司业绩与此前快报基本一致，量价齐升驱动收入增长。

　　1）量增：2023年公司汽车总销量123万辆、同比+15.9%，其中Q4销售36.6万台、环比+6.3%；

　　2）价升：2023年ASP达到14.1万元、同比提升1.1万元，主要原因在于销售结构优化：①2023年坦克销量16.3万台，占比提升1.4pct至13.2%②出口销量31.4万台、同比+82.4%，占比提升9.3pct至25.5%，国内/海外单车ASP分别为12.9/16.9万元、同比提升0.7/1.6万元；其中Q4整体单车ASP14.7万元、环比+0.3万元。

　　毛利率略有下滑，扣除汇兑影响单车盈利基本持平。

　　1）毛利率：2023年公司毛利率18.7%、同比下滑0.6pct，其中国内和海外毛利率分别为15.5%/26.0%；Q4毛利率为18.5%，同比提升0.5pct主要系销量结构优化以及上游原材料价格下降，环比下滑3.2pct我们认为主要系终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存等影响；

　　2）费用端：2023年销售费用率4.8%，同比+0.5pct，主要系加大新能源车型投放力度、增加相应渠道营销投入等所致；管理费用率2.7%，同比-0.8pct，主要系股份支付费用减少以及规模优势凸显；研发费用率4.6%、基本持平，研发投入保持稳健，2024年将有Coffee OS 3、无图全场景NOA发布；

　　3）单车盈利：2023年单车净利0.6万元，同比下滑0.2万元，主要系去年同期受汇兑损益影响较大，在新能源销量占比提升9.6pct至20.8%的情况下，若剔除汇兑损益影响，实现单车净利0.6万元、与去年同期基本持平；Q4单车净利0.6万元、环比-0.5万元，主要受到终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存以及年终奖金计提影响。

　　新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。

　　1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400热度居高不下，2024年坦克700/300PHEV等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。

　　2）出海布局加速。23年长城出口总量超30万，24年将在欧洲、东盟、拉美、中东、澳洲、南非等多个地区实现全面布局，3月已有坦克300进入南非与墨西哥市场，坦克500与哈弗H6登陆印尼市场，同时巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。

　　3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。3月二代大狗Hi4上市、有望提振销量，未来枭龙Max改款、蓝山改款等新车上市，在续航、动力、外观、内饰、智驾均有升级，有望取得超预期表现。

　　投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为139.0、195.2、227.1亿元，对应当前市值PE分别为14.0、10.0和8.6倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标价40.67元/股。

　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。