天风证券-理想汽车~W-2015.HK-看好L6带动市占率提升，纯电平台延后拉长理想第二增长曲线的验证周期-240531

　　24Q1业绩情况：24Q1汽车销售收入243亿元，同比+32.3%，总收入256亿元，同比+36.4%；整体毛利率为20.6%，上个季度毛利率23.5%；汽车毛利率19.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q1总费用58.7亿，同比增长71.4%，其中研发费用30亿，同比增长64.6%，销售费用30亿，同比增长81%；调后归母净利润13亿元，同比-9.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　销量情况：理想24Q1共交付80400台，同比+53%；4月理想交付量2.58万辆，同比+0.4%。一季度销量增速放缓的背景下，或认为竞争格局恶化、理想竞争力下滑等，我们认为更多是淡季需求（beta层面因素）导致。理想于4月18日发布理想L6，截至5月5日定单超过41000台，我们此前预期L6将是理想产品价格带下沉与今年增量的核心主力车型，我们维持预期看好其在25-30w市场突破理想单车月销新高，维持稳态月销预期1.5-2万辆。

　　纯电平台延后：原本预计下半年的纯电SUV车型均延后至明年上半年，原因主要为5c超快充基础设施搭建和门店升级。理想内部认为要将纯电卖好，补能体验是重要突破口之一。

　　降价后的毛利预期：2024年4月22日理想公布在售车型全新价格体系：L系列定价下调1.8-2万、Mega下调3万至53万起。降价后单车收入预计下滑至28.5-29万元，我们预计单车成本为23万元左右，对应全年汽车毛利率依然为19-20%。我们判断2Q或是毛利低点，汽车毛利预期18%，主要是L6爬坡和在售车型降价导致。毛利在后续季度有望随着爬坡和产品矩阵持续优化。

　　业绩指引：公司预计24Q2有一定压力，销量在105000至110000辆之间，同比增长21.3%至27.1%。公司预计24Q2总收入在299亿元人民币至314亿元人民币之间，同比增长4.2%至9.4%。公司在延后纯电平台发布的情况下，全年销量指引依旧维持56w-64w，我们认为目标是将增程平台的四款车型走出更多的量。

　　中长期增长点：1）纯电平台的增量–延后至25H1，依靠5C超快充和空间定义依然有望在30-50万价格带将纯电车型做出较好增量。2）出海–据财经报道，公司已有出海计划储备，今年或将在中东布局。3）智能化-我们强调未来3年智能化或成为车企的最核心竞争力，来自头部新势力车企的技术+数据飞轮将构筑更深的产品力壁垒。

　　投资建议：财报后理想面临大幅调整，我们认为核心原因是1Q利润下滑与纯电平台延后导致市场调低理想全年销量/盈利预期，并且对应下修估值；我们判断市场或过度悲观地判断理想全年销量与利润，对竞争格局恶化上或存在误判（理想的市占率并未显著下滑）。随着2QL6的爬坡，理想市占率有望进一步提升。但是纯电车型的延后同样致使我们对今年业绩预期做整体下调，我们调整今年销量预期至55万辆，其中L789或恢复至3-3.5万月销，L6预计1.5-2万。我们调整公司24/25年预期收入为1687/2289亿元（前值1809/2255亿元），预计24年调整后净利润139亿元（前值159亿元）。考虑明年纯电和出海的增长性，基于24EPE估值18x，我们调整目标价为136港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：汽车售价波动导致的毛利风险；今年新车型不及预期；新能源行业与政策不及预期等