华宝证券-新能源车行业专题报告：换电模式经济性显现，服务和运营是其核心能力-221107

　　充电VS换电，相辅相成共同推进新能源车补能配套发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】充电是解决续航补能焦虑的主要配套手段，换电凭借高效+应用场景试点和充电相辅相成共同促进补能配套发展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　产业链分析：主车厂和电池厂仍是主流玩家，第三方运营商借资本助力加速布局换电站铺设。换电产业链主要由上游的动力电池供应商、充电系统、快电系统，中游的换电站运营商和新能源整车制造商和下游的终端（ToB，To C）消费者构成。对于换电来说，电池包的适配技术是一个较大的问题，换电站中的电池必须考虑跟车辆的兼容性。而下游车企作为换电模式的直接关联方，在行业快速发展期布局也不遑多让，以蔚来、北汽、吉利为首的新能源车企和上汽、广汽埃安等传统车企均加速布局换电服务和换点车型，无论是乘用车还是商用车领域，应用场景有望加速落地。

　　盈利模式：完成从流量到运营的转变，核心将是一体化整合和服务能力。回顾行业的失败以及快速发展历程，发现换电和充电宝业务的本质区别在于其商业模式的转变，换电业务的经济性和技术将是客户群体考虑的首要因素，我们认为换电模式未来盈利的核心将完成从流量到运营和服务一体化的转变，针对不同的应用场景，目前已形成换电乘用车、换电重卡等成熟的运营体系。而由于换电产业链涉及电池及零部件、换电站、运营及服务、下游应用场景等多个环节，产业链整合及一体化服务将是脱颖而出的解决方案。

　　投资建议：经济性逐渐显现，产业资本加大投入+主机厂大力推广下换电模式有望加速推进。换电在2020年开始迎来了从0到1的蜕变，在此过程中产业资本的大力投资以及主机厂的换电服务合作和换电车型的发行起到了决定性作用，行业将因此驶入快车道中。我们对换电重卡和换电乘用车的运营经济性进行测算和分析，当换电站的运营效率达到50%以上，换电站运营服务将实现盈利，盈利导向下这也将反向促进换电模式的持续快速发展，行业将加速成长。不同于充电宝盈利中的流量作用，换电模式将完成流量导向向一体化服务和优质运营能力的转变。我们结合北汽换电产业联盟、宁德换电重卡以及蔚来BaaS车电分离服务的案例，发现换电模式中客户更加关注经济性以及换电模式中的服务能力，因此其相比较充电宝运营商将具备核心竞争壁垒。

　　风险提示：新能源汽车渗透率推广不及预期，换电政策低于预期，换电站利用率低于预期，换电技术进步不及预期。